文｜超聚焦

2014年，阿里巴巴以1.7億美元收購中信21世紀54.3%股權，看中的是後者積累了近十年的藥品電子監管碼體系。同年10月，中信21世紀正式更名阿里健康，阿里的大健康版圖由此在港交所落子。

十二年後，這家公司交出了一份並不難看的成績單：2026財年收入342.55億元，淨利潤19.36億元，三大支柱業務均正增長。但幾乎在同一時間，資本市場卻並沒有傳出看好的信號。

9月11日收市後，港交所科技100完成季度調樣，相關指數的權重進一步向AI、硬科技方向傾斜，阿里健康被移出成份股名單，9月14日生效。當晚阿里健康公告換帥，47歲的沈滌凡辭任董事會主席及CEO，50歲的餘湧接任。

一手交業績，一手交「科技籍」。阿里健康已經解決了盈利問題，但利潤的來源與資本市場對「硬科技公司」的期待之間，出現了越來越明顯的錯位。

 342億元的收入依然是一張零售報表

截至2026年3月末的財年，阿里健康收入342.55億元，按年增長12%；淨利潤19.36億元，增長35.2%。利潤增速是收入增速的近三倍，放在當下的宏觀環境裏，這算得上一份體面的成績單。

但拆開來看，這跟醫藥零售公司的報表幾無二致。

醫藥自營收入296.65億元，佔總收入86.6%，按年增長13.6%。醫藥電商平台業務收入36.38億元，佔10.6%，只增長1.4%。醫療健康及數字化服務收入9.52億元，佔2.8%，增長7.5%。

換句話說，過去一年，阿里健康每增加100元收入，約有98元仍然來自賣藥。

利潤增長的來源也值得細看。公司毛利率下降0.3個百分點至24.0%，履約費用佔自營收入的比例從9.8%降至9.3%。貨賣得更多、每單履約更省，撐起了利潤。醫療服務和數字化產品，仍未形成足夠的定價權。

這與阿里健康的成長路徑密切相關。2014年，阿里巴巴聯手雲鋒基金收購中信21世紀並將其更名為阿里健康，看中的是藥品電子監管網絡。此後，天貓醫藥類目、自營藥房、醫藥營銷審核權等業務陸續注入上市公司。最近一次大額交易發生在2024年，阿里健康以135.12億港元取得阿里媽媽醫療健康類目的獨家營銷審核權。

四次資產注入迅速做大了收入，卻始終沒有改變公司的底色。流量、類目和交易權能形成現金流，醫療服務和數字化業務卻一直沒能長出第二根支柱。

餘湧面臨的核心挑戰，可以濃縮為一句話：遠場電商解不了近渴。

所謂「遠場電商」，通俗地說就是B2C模式下的線上賣藥——用戶下單，藥房發貨，快遞送達。這是阿里健康二十年積累的基本盤，也是它最擅長的領域。2026財年，天貓健康平台有交易商家數增長26%至4.75萬個，在線SKU增長超過25.8%至2753萬個。

然而，規模增長正在減速。公司對2026財年的收入增長指引為5%至10%，低於市場此前預期。瑞銀在研報中將阿里健康目標價從4.1港元下調至3.6港元，維持「沽售」評級，理由包括收入增長放緩和利潤率受壓。

更值得關注的是結構性壓力。2025年全國淨減少的藥店數量達到2.2萬家，線下藥房關店潮尚未止住。處方藥網絡零售合規指南提高了行業門檻，醫藥電商的競爭也從「誰賣得多」轉向「誰賣得有效率」。

沈滌凡在任時推動阿里巴巴集團內部的B2C和O2O閃購醫藥業務統一由阿里健康指揮，通過整合遠場電商、閃購生態、創新藥、醫療服務與醫藥供應鏈，形成「醫藥全棧」。

這個戰略方向沒有問題，但競爭格局不容樂觀。京東健康依託京東主站的線上入口，已經打通了「京東買藥秒送」「買藥小時達」等即時履約網絡，把遠場貨架電商和近場即時零售貫通。美團買藥則依託本地生活流量構建即時配送網絡。

相比之下，阿里健康的優勢仍集中在醫藥B2C場景，即用戶在淘寶平台購買藥品、保健品和醫療器械。

規模上的差距也在擴大，京東健康2025年全年總收入734億元，按年增長26.3%，Non-IFRS淨利潤達65億元，淨利潤率8.9%。阿里健康同期收入342.55億元，增速12%，體量約為京東健康的一半，增速也只有對方的一半。

更宏觀地看，整個醫藥電商行業的增速正在換擋。2020年至2025年醫藥電商市場年均複合增速約為21%，但2024年和2025年的按年增速已回落至9.4%。遠場電商的蛋糕還在變大，但切蛋糕的刀越來越多。

 AI醫療是新敘事還是新瓶頸？

被移出科技指數的調整，發生在AI和硬科技公司持續擴容的大背景下，而阿里健康這家收入主要來自醫藥零售的平台，正在面對資本市場對「科技屬性」重新定價的問題。

這也是沈滌凡辭任後繼續留任執行董事、帶領氫離子業務的深意所在。他在CEO的位置上，AI離報表太遠；退一步專門負責AI，反而是把最接近科技資產的部分單獨拎出來運營。

氫離子的進展並不慢，這款定位為「醫生版GPT」的醫學AI產品，已先後與英國BMJ集團、《新英格蘭醫學雜誌》出版方NEJM集團、美國醫學會雜誌JAMA達成內容合作，成為國內首個擁有全球三大醫學頂刊全文授權的醫學AI平台。

在「頂級醫學證據」和「循證醫學」兩個維度上，氫離子試圖建立起有別於通用AI的壁壘。但AI醫療的商業化，遠不是簽約幾家頂刊就能解決的。

我們至今不知道氫離子的用戶數據、註冊醫生數和月均諮詢量，再能打也都是紙面實力。相比之下，其對標的行業龍頭OpenEvidence已有75萬註冊醫生、月諮詢2000萬次、單日100萬次臨床諮詢。

況且氫離子的各項功能都被螞蟻阿福平替，阿里系流量入口也被對方把守，與阿里健康主營業務沒能形成勢能。

2026年AI醫療的支付方更加明確了，長江證券預測，國內AI醫療產業規模2026年預計超過400億元，2030年有望超過2000億元。北京市衛健委也發布了支持AI醫療發展的行動計劃，強調「禁止用AI完全替代醫務人員的專業判斷」。

政策的邊界在逐步清晰，但商業化路徑仍在摸索中。面向醫生的AI工具，最終由誰買單？醫院的信息化預算、醫生的個人訂閱、還是藥企的營銷投入？這些問題，目前還沒有確定的答案。

互聯網醫療行業有一個長期困擾：患者需要看病，醫生決定怎麼治療，但最終買單的往往是醫保、保險公司或企業，「三位分離」讓依靠流量和用戶增長起家的平台很難複製傳統互聯網的盈利路徑。

AI要改變這個局面關鍵不在於技術本身有多先進，而在於AI能否嵌入支付方的決策鏈條，讓「誰付錢」這件事變得清晰。

換帥、指數剔除、遠場電商增速放緩、AI商業化待驗證，這些碎片拼在一起，指向一個更宏觀的命題。

互聯網改造醫療，究竟改造了什麼？

過去十年，互聯網大廠在這條賽道上反覆經歷相似的劇本：帶着流量和資本高調入場，把「互聯網改造醫療」的故事講得頭頭是道，然後在某個關鍵的商業節點上撞牆。

平安好醫生做了多年問診，最終靠保險撐住基本面；京東健康花了很長時間纔想明白，核心競爭力在供應鏈而非醫療服務本身。阿里健康整合了四次資產注入，收入結構卻始終是一張零售報表。

馬雲早年說過，健康是阿里未來的核心賽道之一，這個判斷沒有錯。中國的醫藥市場足夠大，老齡化趨勢帶來的需求足夠持久，但「大」和「好做」是兩回事。

餘湧的B2B經驗能否在醫藥零售領域發揮作用，氫離子能否從「好用的工具」變成「賺錢的產品」，這些問題的答案不會在短期內揭曉。可以確定的是：一家公司如果長期靠賣藥賺錢、靠AI講故事，資本市場遲早會把故事和報表分開來定價。

對於阿里健康而言，真正需要解決的不是如何重新進入科技指數，而是證明自己除了賣藥之外，還能創造新的醫療價值。