來源：證券之星

　　納真科技近日正式啓動招股，公司擬全球發售1.72億股股份，預計募資總額為56.7億港元，將於9月22日在港交所上市。

　　證券之星注意到，公司近年來盈利能力增長並不穩定，去年出售合營企業帶來的收益，貢獻了超四成淨利潤。同時，公司數通光模塊的毛利率曾連續兩年下滑，而光芯片業務一度出現虧本賣的情況。營收增長的同時，公司來自前五大客戶的集中度同步攀升，且存在供應商和客戶重疊的情況。

　　進一步研究發現，此次募資擴產的背後，公司現有光模塊產能利用率並未飽和，部分生產基地利用率更是出現下滑。不僅如此，其「左手派息、右手募資」的操作引發市場關注。

　　01． 光模塊毛利率兩連降，光芯片一度虧損銷售

　　從去年8月首次遞表、2026年3月二次遞表，再到同年8月通過港交所聆訊、9月14日啓動招股。耗時一年多，納真科技距離登陸港交所僅一步之遙。

　　作為光通信與光連接產品供應商，納真科技的業務涵蓋光模塊、光芯片和光網絡終端三大板塊。若順利上市，公司將成為繼海信視像、海信家電、三電控股、幹照光電、科林電氣之後，海信集團旗下的第6家上市公司。

　　招股說明書顯示，2023年-2025年，納真科技的收入雖呈逐年增長態勢，但淨利潤波動較大。上述報告期內，公司營收分別為42.39億元、50.87億元、83.55億元；淨利潤分別為2.16億元、0.89億元、8.73億元，曾在2024年出現下滑。

　　證券之星注意到，公司去年淨利潤大增背後，出售合營企業所帶來的收益貢獻了重要增量。2025年，公司因出售合營企業青島興航的全部股權，由此獲得3.53億元的收益，佔當期淨利潤的比例為40.44%。2026年上半年，公司營收和淨利潤分別為53.93億元、6.56億元，按年分別增長27.91%、28.76%。

　　分業務來看，自2023年以來，受人工智能及雲計算相關應用的市場需求增加所推動，納真科技來自數通光模塊的收入迎來增長，由當年的10.56億元增至2025年的54.69億元，佔總收入的比例由24.9%增至65.5%。

　　但收入增長的同時，該業務毛利率出現下滑。2023年-2025年，其數通光模塊毛利率分別為28.9%、25.2%、24.4%，已連降兩年。公司對此解釋，毛利率走低主要為獲取市場份額採取了競爭性定價，以及產能提升帶來固定成本抬升所致。2026年上半年，該業務毛利率有所改善，但尚未修復至2023年水平。

　　納真科技光芯片業務收入波動較大，2024 年曾出現大幅下滑，主要為新型光芯片尚處於研發階段，而客戶對現有光芯片的需求有所萎縮。不僅如此，該業務一度出現虧損銷售的情況。2023年-2025年，該業務毛利率分別為24.8%、-157.4%、-121%。公司解釋稱，毛利率為負主要是其收入規模較小，不足以覆蓋廠房設備折舊及人工等固定成本。

　　值得一提的是，受益於75mW CW-DFB激光器芯片的量產，光芯片毛利率於今年上半年改善至正。不過，亦有分析指出，納真科技成熟量產的芯片主要侷限於低端電信接入網場景，真正決定AI算力勝負手的高速率50G/100G EML激光器芯片，目前仍處在樣品驗證或送樣階段。

　　02． 客戶供應商重疊，IPO前大額派息

　　證券之星注意到，收入增長的背後，納真科技前五大客戶集中度同步攀升。招股說明書顯示，2023-2025年，公司來自前五大客戶的收入分別為23.67億元、34.01億元、58.69億元，佔當期總收入的比重分別為55.8%、66.9%、70.2%，呈逐年增長態勢。到了2026年上半年，其收入佔比進一步增至71.8%。

　　與此同時，公司客戶及供應商重疊的情況引發市場關注。2023年至2025年，納真科技所有的供應商中，分別有7家、4家、5家同時為公司客戶，且該等客戶至少有一個年度位列公司前五大客戶。2023年及2025年，公司來自這類重疊客戶的收入佔比分別為50.6%、49.3%，佔比接近或超過五成。

　　此外，控股股東海信集團同為公司供應商。2023年及2026年上半年，海信集團對應採購金額分別為2.3億元、3.27億元、2.35億元、1.58億元，均位列公司的前五大供應商。

　　隨着收入的增長，納真科技的存貨、貿易應收款項及應收票據規模同步攀升，進而對現金流造成影響。截至2026年6月末，公司上述兩項指標對應金額分別為31.75億元、24.12億元，佔當期流動資產的比例達66%。2026年上半年，公司經營活動產生的現金流量淨額按年由正轉負，為-12.56億元。

　　納真科技此次IPO預計募資總額為56.7億港元，計劃將募集資金投向新產品及技術研發、擴大光模塊及光芯片產能並提升自動化程度、加強業務推廣及海外市場擴張、國內及海外市場的戰略投資及收購等。

　　證券之星注意到，募資擴產的背後，公司當前光模塊產能利用率並不飽和，且部分基地產能利用率出現下滑。

　　招股說明書顯示，納真科技目前擁有青島、江門、泰國和美國四個基地。其中，江門基地的光模塊利用率由2024年的84.9%降至2025年的83.4%，2026年上半年，其利用率進一步下滑至76.3%；青島基地的光模塊利用率則由2025年的76%降至2026年上半年的65.6%。

　　而泰國和美國基地的產能利用率雖有所提升，但尚未達到滿產狀態。2025年及2026年上半年，泰國基地的光模塊利用率分別為65%、69.6%；美國基地產能利用率分別為32.8%、77.5%。

　　值得注意的是，納真科技存在「左手派息、右手募資」的操作。2023年至2025年，公司分別宣派並支付股息2.59億元、1.24億元、5130萬元，三年累計派息超過4.34億元。

　　在大手筆派息的同時，公司存在社保欠繳費的情況，引發市場熱議。2023年至2026年上半年，公司未為部分僱員足額繳納社保及住房公積金的金額共計3780萬元。若被要求補足，截至2026年6月末的滯納金最高約870萬元。（本文首發證券之星，作者|李若菡）

　　- End -