文｜證券之星

近兩日，寧德時代持續走弱，累計跌幅已接近10%。不少小夥伴對寧德時代十分關心，擔憂市場是不是又在流傳悲觀敘事。

今天的內容，我們分享一篇摩根大通的研報，內容着重針對市場對寧德的幾大擔憂——車廠"去寧王化"、需求增速放緩、管理層回購遲緩、單位盈利或下滑，利潤及估值層面做了觀點分享。

小摩在報告裏把這些擔憂逐條拆了一遍，結論就一句話：寧王的王冠，沒那麼容易丟。用報告標題的話說，就是"Not losing the crown"（沒有丟掉王冠）。依然對寧德維持長期看好。

以下為主要內容

擔憂1：車企要"去寧王化"

這一輪下跌，最直接的導火索是兩條新聞：

一是小米即將上市的"SkyNomad/鵬程"SUV平台，電池供應商換成了中航鋰電和欣旺達；二是理想宣佈要逐步在全系車型上部署自研電池，逐步從寧德時代的電池過渡到自研平台。

聽起來確實嚇人。但小摩的回應是——直接影響有限。

先看賬怎麼算的。小摩援引高工產研（GGII）數據：小米和理想各自只佔寧德時代國內動力電池出貨量的約7-8%。更關鍵的是，中國國內電動車市場現在佔寧德時代總出貨結構的比重不到35%，小摩預計到2027年還要降到約30%。單一車企的業務佔比本就不高，根本談不上一擊致命。

電池的多供應商切換，小摩特別強調了一個常識：通常是跨多個車型平台、多個產品周期慢慢發生的，不是"今天宣佈、明天換人"。所以新增供應商或者搞自研，不等於丟掉現有項目的全部量。

小摩舉例，就在各大車企都在推行多源採購的2026年上半年，寧德時代國內動力電池市佔率，反而從2025全年44%，提升到48%。如果外部供應鏈衝擊真的那麼大，市佔率很難逆勢走高。這恰恰印證了它的技術領導力、產品競爭力和製造規模依然完好無損。

而在自研電池這塊，小摩的態度也很直白——全球範圍內，車企自研電池基本還沒被驗證過。特斯拉的4680電池佔其電池需求不到4%，大部分電芯還是外購；

大衆的PowerCo、歐洲的ACC這些明星項目，至今還在爬坡，規模、成本、良率、技術路線圖都還沒追上頭部電池廠。小摩的判斷是，大多數車企最終會走"部分自研+外購頭部電池廠"的混合路線，而不是徹底替換。

更何況更換供應商帶來的潛在質量風險。

小摩的意思是：電池採購決策從來不只是比價，更要看可靠性、一致性和經過驗證的實車表現。寧德時代長期的運行記錄和運營歷史，本身就是給車企的一份"風險對沖"——這個價值，簡單比價是看不出來的。

擔憂2：2027供需將重演2023過剩格局

市場上第二個擔憂是：2027年需求增速一放緩，產能利用率下滑，是不是又要重演2023-24年那輪慘烈的產能過剩和價格戰？

小摩的回答很明確：他們預計2027年會出現供需格局的緩和，但不預期重演2023-24年的過剩周期。

為什麼這次不一樣？

小摩給了幾點理由——前一輪擴產，大小玩家一窩蜂上，很多項目訂單都沒落實就砸錢建廠。現在大環境完全變了：孖展條件收緊，地方補貼基本退出，同時中央層面加強對電池新建產能的監管，很多規劃產能最終落地規模會打折扣。

過去兩年寧德時代這類頭部工廠，產能利用率長期維持95%以上。但95%以上的開工率，本身就不是可以永久維持的狀態，沒有給設備檢修、需求波動留下緩衝餘地。

報告給出的基準情景：未來利用率回落至80‑85%區間。這不是「過剩危機」，而是迴歸合理健康的運營區間。2027年會看到利用率、盈利從極高水平有所回落，但不會再現當年全行業無序殺價的慘狀。

那利用率下滑會不會砸毛利率？小摩給了兩個反駁。

一是成本結構：折舊僅佔電池製造商成本的約5%，這表明即使產能利用率溫和下滑，對毛利率的影響也相對有限。

二是歷史實證：在2023年上半年和2024年上半年，寧德時代以約60-65%的產能利用率運行，但公司仍維持了相對穩定的單位盈利能力，並持續擴張毛利率。

這裏有一個關鍵的背景差異：2023-24年那輪，盈利壓力主要集中在二三線電池廠——它們為了保住利用率和現金流瘋狂打價格戰；而寧德時代基本沒這麼幹，它選擇的是保利潤、擴海外。

小摩特別點出：在上一次下行周期裏，寧德時代展現了"寧可犧牲份額也要保住利潤"的意願——國內份額是掉的，但全球份額在漲。所以未來的毛利率表現，更多取決於競爭行為、定價紀律和產品結構，而不是單看利用率。

擔憂3：遲遲不回購，是管理層不看好？

寧德時代7月公布了20-40億元的史上最大規模A股回購方案，全部股份將被註銷以提升每股價值。但截至9月9日回購尚未啓動，部分投資者認為這是管理層預判股價還會繼續下跌的信號。

但小摩認為此類擔憂可能被過度誇大了，並給出了三點理由：

第一，執行窗口充足，節奏不能簡單類比。本次方案8月12日才正式生效，執行期長達12個月至2027年8月。儘管前兩次回購在獲批後2-3周就開始執行，但本次規模是上一輪的5-9倍，體量差異決定了執行節奏不能簡單對比。

第二，回購時機不代表基本面判斷。回購執行的時機，並不是判斷管理層對基本面看法的可靠指標。股價的核心矛盾依然是2027年的需求能見度、行業盈利水平和寧德時代的中期盈利能力。

第三，重點應看長期價值。本次回購是A股史上最大規模的註銷式回購，將永久減少總股本、增厚每股收益，對長期股東價值的提升遠大於短期什麼時候開始買。

報告也梳理了回購的關鍵披露節點：首次回購次日需公告；每累計回購1%股本需公告；每月初披露上月進展。小摩強調，如果到執行期半程仍未回購，則公司方面就需要說明原因和後續計劃了。

擔憂4：單位盈利會持續往下走

當然，小摩也不是一味唱多。報告裏有一句很誠實的轉折——"話雖如此，我們確實預計2027年寧德時代的單位盈利會出現一些正常化回落，但認為這主要不是由產能利用率下降驅動的。"

那降在哪？小摩指出，兩個地方：

第一是產品結構變化

小摩預計儲能業務增速會跑贏動力電池，國內儲能出貨佔儲能整體的比例，會從2025年23%抬升到2027年35%。國內儲能項目盈利水平顯著低於高端動力電池、海外儲能，業務結構變化自然會拉低整體單位收益。

第二是政策端的變化

新增電池消費稅、出口退稅退坡。小摩指出，企業雖然在和下游客戶協商成本傳導，但很難做到100%立刻轉嫁給車企，過渡期內企業要自行承擔一部分壓力。

基準保守預測下：每瓦時淨利潤，從2026Q1的0.1元，回落至2026下半年不到0.095元，2027年到0.09元。

報告還做了一張最壞情形測算，假設電池製造商承擔100%的稅負情況：在該情形下，寧德單位淨利將由2026年一季度的0.099元，走到2026年9月的0.093元、2027年1月的0.085元、2027年9月的0.079元。

最後：估值已經跌到哪？

有意思的是，小摩雖然將單位盈利預期有所下調，但上調了出貨量預期，認為2026年出貨從940GWh上調至1000GWh，2026、2027年整體淨利潤預測維持不變，分別950億元、1160億元。

小摩測算，疊加回購註銷帶來約1.5%股本縮減，預計2027年EPS25.4元，按年增長23%。

對剛過去的三季度，小摩給出指引：出貨260-265GWh（按年增長55-60%），淨利潤約245億元（按年增長32%）。

估值方面，小摩表示，歷史上，寧德時代的估值在2024年初觸及約11倍市盈率的歷史底部，那是一個以電池行業嚴重產能過剩、激進價格競爭、盈利下調和行業盈利可持續性存疑為特徵的時期。

但現在看來，當前的市場背景與那段時間顯著不同。2027年只是從超高景氣迴歸常態，即便是保守測算，淨利潤依舊可以維持1100‑1200億級別。

小摩表示，現在的股價，很大程度已經計價了需求走弱、行業競爭的各類下行風險，但對AIDC算力儲能、換電等潛在長期增長賽道，幾乎沒有給予估值。簡單講，悲觀故事已經price in不少，但長期的第二增長曲線，市場還沒給溢價。

小摩強調，短期估值下行無法排除，但我們認為隨着股價逼近歷史底部估值水平，風險收益正變得越來越有吸引力。