文｜侃見財經
港股市場從來不會為單純的宏大敘事買單。
訊飛醫療科技（02506.HK）或許就是生動案例之一。截至最新收盤，其股價報66.4港元/股，相較於去年3月高點，累計跌幅超63%，總市值累計蒸發超139億港元。
回顧訊飛醫療科技上市之初，作為「AI醫療第一股」，其股價一度狂飆，最高漲至181.7港元，相較於IPO發行價漲幅達119%。
隨後，市場逐步褪去AI醫療大模型的概念濾鏡，訊飛醫療科技股價持續回落。近日，公司披露了2026年半年度業績，這份財報交出了營收提速的答卷，但也將公司長期存在的經營矛盾再次擺上台面。
營收提速，但深陷虧損泥潭
財報顯示，2026年上半年，訊飛醫療科技實現營收4.46億元，按年增長49.4%；毛利為2.36億元，按年增長53.5%。
收入增長加速的背後，公司虧損的現實依舊沒有改變。
2026年上半年，訊飛醫療科技歸母淨利潤虧損5930.3萬元，雖然虧損規模按年收窄約20%，但依然未能擺脫虧損狀態。
根據財報，訊飛醫療科技的業務架構已完成調整，將原有四大業務整合升級為「AI診療助理、AI健康助手、AI數字基座」三大板塊。
分業務看三大新口徑：
AI診療助理（基層/醫院/區域）貢獻收入2.02億元，按年+47.5%，毛利率56.1%，仍是基本盤；
AI健康助手（曉醫App、影像雲、診後管理、助聽器類C端）貢獻收入1.82億元，按年+74.9%，佔總收入40.9%，增速最猛；
AI數字基座（G端平台、區域醫療雲）貢獻收入0.62億元，按年+7.9%，毛利率從25.9%提升到48.6%。
值得注意的是，當前訊飛醫療科技大部分增量收入依舊來自衛健委、各級醫院等B端機構項目。其中，AI健康助手板塊高增長，很大一部分來自影像雲這類To-B項目，訊飛曉醫App、助聽器等面向普通消費者的C端產品貢獻佔比仍然有限，還無法形成獨立的第二增長曲線。
從整個行業層面來看，賽道競爭態勢似乎愈發激烈。弗若斯特沙利文數據顯示，2023年中國醫療人工智能市場規模88億元，預計2033年將攀升至3157億元，年複合增速高達43.1%。巨大的行業蛋糕吸引百度、騰訊、京東、華大基因等巨頭扎堆入局，各家爭相發布醫療大模型搶奪市場。
最大隱憂：鉅額應收賬款
翻看其財報，不難發現，訊飛醫療科技的收入高度依賴政府及醫療機構客戶，這種項目制ToB模式，既是過去業務擴張的基石，也埋下現金流隱患。
其IPO招股書顯示，訊飛醫療科技的應收款項周轉天數一路走高，2022年為166.3天、2023年為249.83天，2024年為301.56天，2026年上半年升至397.35天。
即便2026半年報披露銷售回款按年增長49%，與收入增速基本同步，但截至2026年6月末，訊飛醫療科技的應收賬款合計高達13.82億元。
這意味着，訊飛醫療科技的機構客戶的痛點，並沒有發生本質變化。
公立醫院、地方衛健委採購，一般會受財政預算、政府採購審批、財政撥款節奏多重約束。項目驗收完成，不代表錢款可以立刻落袋。賬面確認的收入，有相當一部分沉澱在應收賬款科目。
一旦部分地區財政收緊，不僅新增訂單會受衝擊，歷史賬款回收也會面臨不確定性。
除此之外，合規風險如影隨形。AI醫療業務運轉離不開海量患者健康數據，《網絡數據安全管理條例》、《數據出境安全評估辦法》監管持續收緊，患者隱私、醫療數據採集存儲的合規要求不斷抬升，會持續增加企業運營成本。
醫療AI商業轉化的天花板
訊飛醫療科技，算得上是國內AI醫療行業最早的一批探路者，公司成立於2016年，前身為安徽普濟信息科技，科大訊飛為控股股東，持股比例超52%。
回顧公司發展歷程，旗下「智醫助理」成為首個通過國家醫師資格考試筆試的人工智能系統，一度轟動行業，並在安徽基層大規模落地；後續，該公司又通過收購、新設主體切入醫學影像、智慧醫保賽道，兩次遞表港交所才完成分拆上市。
AI醫療賽道，有無法繞開的客觀限制：AI更多隻能充當醫生的輔助工具，可以做影像初篩、病歷整理、給出參考診療建議，卻不能替代醫生做出最終臨床決策。
這意味着，醫療AI可能很難複製消費互聯網的爆發式增長。
一套AI醫療產品，從實驗室效果、試點醫院驗證，再到大範圍採購付費，中間要走過漫長周期。即便產品技術指標優秀，也要經過醫院評估、預算申請、招投標、試點運行等一系列流程。
技術投入和商業回報之間存在巨大時間差，公司也並未給出明確的扭虧時間表，全面實現盈利依舊道阻且長。
另外，想要在AI醫療賽道站穩腳跟，研發屬於剛性支出。
過去幾年，訊飛醫療科技的研發投入一直居高不下，2021—2025年，研發投入佔營收比重最高達59%。2026上半年，公司仍持續加碼星火醫療大模型迭代，投入大量人力算力打磨產品。
放眼整個行業，商業化困境並非訊飛醫療一家的難題。
華大基因、水木分子等玩家分別佈局基因大模型、藥物研發大模型，技術層面各有突破，但整個AI醫療賽道，至今尚未跑出一套經過充分驗證、可持續大規模盈利的商業模式。
結語
技術層面拿到諸多行業第一固然值得肯定，但港股市場歷來都最看重公司現金流、利潤及護城河。
2026年以來，訊飛醫療科技股價持續走弱，恰恰反映了資本市場的悲觀預期：高額應收賬款、尚未實現盈利、C端業務難以突圍等核心矛盾依然擺在眼前。
今年上半年，訊飛醫療科技的營收增速回暖，並不等於商業化難題徹底解決。市場更看重的不只是收入數字，還有應收賬款能否持續改善、經常性ARR運營收入佔比能否持續提升、個人端業務能否打開天花板、何時才能看到盈利拐點。