高盛策略師認為，當前市場對加息路徑的定價已過於悲觀，隨着通脹壓力潛在緩解，年底前存在"全資產上漲"的交易窗口。

（左：高盛研究部高級顧問Dominic Wilson；中：高盛對沖基金業務全球主管Tony Pasquariello；右：全球風險主管Josh Schiffrin）

9月17日，高盛研究部高級顧問Dominic Wilson與全球風險主管Josh Schiffrin在高盛播客節目中表示，市場目前定價的約四次累計加息"明顯偏多"，兩人均認為本輪加息周期實際落地次數更可能為兩次。

Dominic Wilson明確表示，若要在"兩次"與"六次"之間判斷概率分佈，答案"非常清楚地倒向兩次一側"。

兩人均指出，油價走勢是決定最終加息路徑的關鍵變量，一旦油價出現實質性回落，將為全球多類資產提供同步走強的條件。

當前債券市場已對大量利空因素充分定價，長端實際收益率處於數十年罕見高位；股市則在油價飆升、收益率大幅上行以及AI相關不確定性等多重壓力下展現出超預期韌性。

Dominic Wilson認為，隨着聯儲局本次會議結束後短期不確定性邊際降低，當前時間點是近期最清晰的多頭做多窗口之一。

聯儲局加息預期見頂：「如果非要選一個數字，那就是2次」

在能源價格大幅反彈的背景下，通脹預期的急劇升溫正在重塑貨幣政策前景。目前市場已經計入了聯儲局將加息四次的預期，但高盛策略師認為這一預測可能過於激進。

Josh Schiffrin表示，油價大漲是今年最大的市場意外，持續推升通脹預期，也導致市場對加息路徑的定價愈發激進。他說

市場大幅定價了一個完整的緊縮周期，約四次加息，但我個人認為最終不會達到這個數字。

若需給出一個具體預測，他傾向於兩次。

Dominic也讚同這一觀點，他認為基準情形是「10月份再加息一次，然後長期暫停」。

他指出，雖然目前全球市場（包括聯儲局、歐洲央行、日本和加拿大）都計入了近四次的加息預期，Dominic表示：

但實際風險在於各大央行的加息力度可能不及預期（under-deliver）。如果問我是兩次還是六次，我會說兩次的可能性要大得多。

債券市場已充分消化利空，長端實際收益率具吸引力

儘管近期市場對財政赤字、通脹持續性以及資本競爭等問題憂慮升溫，Josh Schiffrin認為，當前債券市場的定價結構已與過去十年截然不同。

10年期美債收益率站上5%，30年期實際收益率超過3%，他表示：

這種水平的票息和實際收益率，是相當長時間內未曾見到的。

Josh Schiffrin認為債券市場已經消化了大量負面因素，吸引力正在上升，但反轉仍需催化劑，而最可能的催化劑是油價回落。

Dominic Wilson則從結構性角度分析了實際利率上行的根本驅動：AI投資熱潮帶來的企業孖展需求與財政赤字同步擴張，共同推升了資本競爭壓力，而經濟增長保持韌性也使通脹回落速度慢於預期，進一步支撐了較高的政策利率預期。

他說：

在這些孖展動態和增長故事出現實質變化之前，收益率大幅下行的空間是有限的。

他同時指出，若AI資本開支周期出現轉折，或經濟出現超出預期的下行衝擊，則長端收益率存在實質性下移空間，但這兩個情景均不在高盛的基準預測之中。

美股展現韌性，"全資產上漲"窗口需油價配合

在風險資產方面，Josh Schiffrin表示，美股在油價大漲、收益率大幅上行以及AI監管不確定性的多重壓力下，走勢明顯好於預期。Josh Schiffrin稱：

從結果來看，市場相當具有韌性，這在一定程度上反映了當前所處的大規模資本支出周期以及實體經濟的強勁增長。

Dominic Wilson則給出了更具前瞻性的框架。他認為，市場當前已累積了相當程度的悲觀定價，四次加息預期、實際收益率上行、油價超過100美元均已反映在價格中。

這使得"從這裏看到緩解路徑變得容易得多"。他將當前時點描述為"近期多頭側最清晰的做多窗口，雖然不如7月底那麼好，但有相似的感覺"。

對於年底前最具確信度的交易，Josh Schiffrin提出三個方向：

• 一是美元走強，受聯儲局相對鷹派立場及美國經濟領先優勢支撐；

• 二是若中期選舉後油價出現下行，則存在"全資產上漲"交易機會，"但需要油價下跌作為催化劑"；

• 三是從中長期角度繼續關注超長端高實際收益率的配置價值。

Dominic Wilson則表示，鑑於當前加息定價水平以及多條通脹緩解路徑的存在，他對年底前利率定價修正的方向越來越有信心，並傾向於通過低成本期權結構參與這一潛在走勢。

以下為訪談全文：

Tony Pasquariello：好的，歡迎參加今天的討論，Dominic，Josh，很高興你們能來。我們先從聯儲局說起。年初市場預期會有幾次降息，但現在看來，今年將以幾次加息收尾。Josh，在充分理解預測未來之艱難的前提下，你認為本輪加息周期最終會走向何處？

Josh Schiffrin： 我認為不只是昨天聯儲局單獨加息這一次，綜合新聞發布會的整體基調來看，應該還會有更多次。目前市場定價反映的是四次加息。我認為油價將是一個非常關鍵的決定因素。

回顧今年，最大的意外恐怕就是能源價格的大幅上漲。此前隨着衝突有所緩和，油價曾短暫回落，但隨後再度攀升，重新站上100美元上方。我認為這對通脹前景產生了重大影響——原本在經歷一系列通脹衝擊之後，市場或許已開始看到通脹迴歸2%的可能性，但這次能源價格衝擊導致整體通脹再度跳升，影響很大。

目前市場強烈押注完整的加息周期、即加息四次。就我個人而言，我並不認為最終真的會達到那個次數，但市場顯然……

Tony Pasquariello：非常謹慎。所以在你看來，總計會是兩到三次？

Josh Schiffrin：是的，兩到三次。如果今天讓我給出一個具體數字，我會說兩次。

Tony Pasquariello： 那就是說本輪加息周期今年就會結束？Dominic，你怎麼看？

Dominic Wilson：我們的基準預測是：10月再加息一次，然後進入較長時間的暫停。當然，正如Josh所說，可能影響走勢的不確定因素還很多，分佈區間相當寬。

我認為兩次是一個很好的錨點，但上行偏斜的概率略高一些。如果你問我更可能是兩次還是六次，我會明確告訴你更可能是兩次。我認為市場已經為一個完整的加息周期計入了相當高的風險溢價，而我們的基準預測認為，實際落地的次數大概率會少於市場定價。

Tony Pasquariello： 好的。Josh，我想回到你這邊來。我們來談談債券市場。今年收益率曲線趨於平坦，但最近市場大部分的討論和擔憂都集中在長端。你對未來收益率曲線的形態有沒有比較明確的判斷？

Josh Schiffrin：對曲線形態，我沒有特別強烈的看法。但有幾點值得關注：儘管關於財政赤字等問題的討論很多，驅動市場的力量總體上還是來自短端——市場重新定價了貨幣政策預期，即期市場做了大量消化工作。當然，市場上悲觀情緒很濃，各種敘事紛至沓來，無論是經濟強勁、財政赤字，還是對通脹的憂慮。

但目前10年期國債收益率已達5%，30年期實際收益率超過3%。近期走勢或許難以預判，但我想指出的是：就所提供的票息水平而言，當前債券市場的結構與過去十年相比已截然不同。尤其是在長端，所提供的實際收益率已經相當可觀。因此我認為，債券市場在這個點位已經消化了相當多的利空。

Tony Pasquariello：聽起來你們兩位都認為，儘管局勢複雜，但價格中已經包含了相當多的風險溢價，固定收益方面也是如此。這個理解對嗎？

Josh Schiffrin：是的。我認為要真正扭轉局面，需要某種催化劑。最有可能的催化劑是油價下跌，這將給市場帶來一定程度的安慰。

一旦出現這樣的催化劑，即某種更偏多頭的因素，我認為買家會迴歸——因為從更長期的視角來看，當前的估值比過去相當長一段時間內都更具吸引力。

Tony Pasquariello：我想在固定收益這個話題上多停留一會兒。事後來看，我們可以從多個角度解釋收益率為何走到今天這個位置：債務與赤字、當然還有通脹（已連續66個月高於目標），以及資本競爭。還有一個較為溫和的因素，就是名義增長一直非常強勁。但你對這些因素的持續性有多擔憂？

Dominic Wilson：這正是你之前問Josh的問題，我覺得有必要把這些因素分開來看。就我個人的優先排序而言，人工智能與企業孖展需求的上升，疊加財政赤字的持續存在，我認為這是實際收益率上升的重要驅動力——即資本競爭的敘事。

與此對應的周期性因素是：經濟增長相當具有韌性，而通脹迴歸目標的進程緩慢甚至停滯，因此維持甚至推高政策利率的壓力再度浮現。

此外還有通脹層面的問題：能源價格衝擊，以及圍繞油價傳導通脹的普遍擔憂，加上各方對政策干預或將抑制收益率的顧慮，也在逐漸滲入市場定價。

從更深層的結構性角度來看，我認為實際利率的上升在很大程度上源於資本競爭和增長韌性這兩大因素。因此，變化的空間在於：如Josh所言，通脹出現一定程度的緩解，有助於削弱本輪聯儲局緊縮周期的力度；油價下行也會通過這一渠道，給長端帶來一定的緩解空間。

但我確實認為，我們目前所見的高實際利率結構，在很大程度上根植於上述孖展動態和增長敘事。因此，在這些根本因素未發生實質性改變之前，僅憑通脹風險的消退就期待收益率大幅下行，我認為較難實現。

要真正實現收益率的有意義下行，可能需要人工智能投資熱潮開始降溫，或者出現超出我們當前預測之外的實質性增長下行意外。否則，我們將長期處於收益率偏高的環境中，而在未來6到12個月內，實際端的風險仍傾向於孖展壓力持續壓制乃至推高收益率。

Tony Pasquariello：我想問問你們兩位對風險資產的看法。Dominic，先從你開始。7月市場經歷了劇烈波動，出來之後感覺格局稍微乾淨了一些，8月也還有一些餘震。但圍繞人工智能的各種頭條新聞和相關波動似乎持續不斷。你目前對風險資產的看法是什麼？

Dominic Wilson：正如你所說，近期確實比較棘手。我感覺我們已經在同一組風險中兜兜轉轉了一段時間——人工智能、利率與收益率，以及伊朗衝突帶來的油價和能源風險。這三類風險中，至少有兩類存在真正的高度不確定性，而有時三者同時疊加。

7月底曾出現過你說的那種短暫窗口，局勢看似有所釐清，市場也確實向上重置了，此後至少保住了部分漲幅。但這些風險因素的起伏反覆，使得局勢持續複雜。

我認為當前的格局是：這些風險並未消失，若干方面的不確定性區間依然較寬，尤其是地緣衝突和能源價格風險。人工智能的不確定性在我看來也屬於這一類。

不過，回到我們此前談到的利率問題，我認為我們已經將定價和擔憂移至了與之前不同的位置：圍繞人工智能的擔憂已被更充分地消化，市場關鍵板塊經歷了一定程度的去泡沫化，而盈利目前仍保持穩健——這一點令人信心持續。我們已經將聯儲局的四次加息計入定價，實際收益率已上升，油價已定價在100美元以上。因此，定價的分佈確實已經發生了明顯變化，從這裏出現緩解行情的路徑，現在要更容易看到。

所以我認為，走過了聯儲局會議這一關，在聯儲以偏鷹姿態出來、對收益率曲線後端加以錨定之後，也許格局又稍微乾淨了一點。但難度係數仍然偏高。

我傾向於利用目前較低的指數波動率來保護自己，無論是下行保護還是上行敞口。總體來說，這是我們近期在多頭方向上看到的最清晰的格局——也許不如7月底那麼好，但有幾分那時的感覺。走出本次聯邦公開市場委員會會議之後，即便是在鷹派意外的背景下，局勢似乎也稍顯明朗。

Tony Pasquariello：聽起來你想買一些看漲期權。

Dominic Wilson：是的，我認為短期格局不錯，相關期權的定價看起來也頗具吸引力。

Tony Pasquariello：好的。Josh，你怎麼看？

Josh Schiffrin：我認為股票市場承受了不少衝擊，表現得相當不錯——油價大幅上漲、債券收益率大幅攀升，圍繞人工智能的各種頭條層出不窮。穿越這些紛擾，市場總體上維持了一個區間震盪格局。我覺得股市的韌性其實挺令人印象深刻的。

當然，盈利是其中一部分原因，但也很可能類似於你曾描述過的那種情形——在各類逆風中經歷一段顛簸期，待部分逆風消散後便可重啓升勢。這或許也反映出經濟基本面的強勁：我們正處於一個大規模資本支出周期之中，實體經濟實際增長非常強勁，這意味着股市能夠承受一些波折，因為我們整體上仍處於一個更宏觀的上行周期之中。

Tony Pasquariello：Dominic，我想回到宏觀層面。歸根結底，很多判斷都回歸到美國經濟的韌性上來。你認為增長前景從這裏會如何演進？

Dominic Wilson：我們的預測大致是延續現狀，增速維持在2%左右。總體而言，增長圖景相當穩健，面對各類衝擊展現出的韌性令人印象深刻。增長在持續，勞動力市場也在持續。從邊際角度來看，考慮到年初的油價衝擊，增長反而略微改善，這着實出乎意料。勞動力市場表現也與年初時人們的預期大相徑庭，失業率隨時間推移反而有所下降。

再看綜合ISM指數——這些調查當然都有其侷限性——近幾個月來緩慢回升。總體而言，情況略有改善。當然，近期經濟面臨了更高的能源價格壓力，不僅是油價，天然氣和柴油價格也在攀升；利率也在上升，金融條件有所收緊。但目前收緊幅度尚未達到令人真正擔憂會改變增長前景的程度。當然，新的壓力已經出現，如果持續積累，未來一兩個季度可能會更為棘手。但如果這就是我們所看到的壓力的全部，或者能夠獲得一定程度的緩解，那麼增長前景看起來還是相當不錯的。

我認為，在某種意義上，挑戰在於：作為市場整體，我們對增長的擔憂其實並不大——大部分悲觀定價已經被修正，我們在周期性板塊上有一些跑輸，但幅度不大，大多數周期性增長定價指標仍然相當穩健。

昨天在聯儲局經濟預測摘要（SEP）中，我注意到關於增長風險平衡的一項：沒有任何一位委員認為風險偏向下行，這在歷史上是相對罕見的。這讓我有一種"勞爾德·布蘭克費恩式"的感覺——"我從2007年以來就沒這麼好過。"

Josh Schiffrin：你真的看得那麼細？

Dominic Wilson：這確實相當不尋常，所以我心裏還是有一絲隱約的不安——我們大家對增長前景都相當自在。市場偶爾有些擔憂，但整體上沒有真正動搖其基本判斷。所以更多的分歧是關於定價層面，而底層圖景看起來是好的。

Tony Pasquariello：好的。最後一個市場問題，兩位各答一個。今年還剩不到四個月，從現在到年底，你最有信心的一個主題或倉位是什麼？

Josh Schiffrin：市場這麼震盪，很難說有一個清晰的主題。我說幾個我在關注的方向。

其一是美元——走勢一直比較震盪，但聯儲局加息、新聞發布會又明顯偏鷹，疊加美國經濟的領先優勢和人工智能敘事，可能會為美元創造不錯的條件，加之美國經濟強勁、聯儲局似乎在積極應對。

其二，如果能夠度過中期選舉，油價出現下行緩解，我認為可能會打開一個年底"全面風險資產上漲"的交易機會——但我認為需要油價下行來催化這一行情。

此外，正如我之前提到的，從中長期視角來看，我持續關注長端實際收益率——我認為超過3%的30年期實際收益率處於相當具有吸引力的水平，這裏值得重點關注。

Tony Pasquariello：好的。Dominic？

Dominic Wilson：如我們所提，面對這些重大風險，我仍將市場視為一個逐月推進的過程。但現在我着眼於開始時談到的加息定價：聯儲局本輪累計已接近四次，歐央行在新一輪周期中累計已超過四次，日本接近四次，加拿大已超過四次。

因此，從分佈的中心來看，這些加息都應該會落地——當然這一定價並非不合理，也不算離譜。但我確實認為，很容易看到這樣一個情景：到年底時，市場對持續緊縮必要性的擔憂減少，無論是通過油價還是通脹緩解來實現——可能有很多不同的路徑。

當然市場此前也一度認為加息次數會更少，但隨後又持續向緊縮方向漂移。但我看着這些數字，開始覺得定價正在逼近一個方向上的極值。正如我之前說的，兩次加息還是六次加息，風險在哪一側？

對我來說，答案相當清晰。因此，我開始對這個方向越來越感興趣。

Tony Pasquariello：好的。最後一個輕鬆問題——我覺得這個問題挺有意思的：如果你們可以復活一款已經消失的舊科技產品，你們會選什麼？我先說。

Dominic Wilson：好，你先說。

Tony Pasquariello：我想要我的黑莓手機回來。我真的很喜歡黑莓，它曾經和智能手機並存於我手中，用黑莓打郵件的感覺始終是我的最愛。後來它被從我們手中奪走，徹底走向消亡。當然，也許給你一個星期你就會發現其實也沒那麼好，但我還是想要我的黑莓回來。

Dominic Wilson：我完全同意。我其實沒想到這個答案，但你一說，我心裏就湧起一股強烈的懷念。真的很遺憾它就這麼消失了。對我來說，腦海中浮現出來的更多是和音樂相關的東西。我小女兒現在很迷黑膠唱片，所以黑膠算是回來了。但我想到的是那些大音響、混音磁帶、磁帶隨身聽，還有用雙卡錄音機從一盤磁帶錄到另一盤的那種感覺。

雖然我對這些也有一絲留戀，但我想如果真的回到轉盤電話那個年代，我大概會很痛苦——撥號實在太慢了。但我又覺得那是一種儀式感很強的體驗，就是那種非常老派、深入日常生活的感覺。更重要的是，它在某種程度上提高了聯繫他人的門檻，也許反而讓人與人之間的互動更有質量。

Josh Schiffrin：是啊，我有時會想，我家裏曾經有一部老式家用電話，那也是當年的新科技。那是我成長的方式——大家都等着輪流接電話，你要找個安靜的地方說話。現在有了手機，一切都不一樣了，有時我還真的會懷念那個時候。

Tony Pasquariello：好的，就到這裏。Josh、Dominic，謝謝你們今天的參與。

Dominic Wilson：謝謝。