來源：金十
發達市場的貨幣政策正在重新靠攏。摩根大通本周發布的全球市場策略報告稱，聯儲局完成自2023年以來首次加息，日本央行繼續收緊，歐洲央行、澳洲聯儲、新西蘭聯儲和挪威央行也已進入緊縮路徑。
摩根大通預計，英國央行和瑞典央行年內可能跟進。在主要發達經濟體中，加拿大央行暫時是這一輪政策轉向的例外。
本周三，聯儲局將聯邦基金目標利率區間上調25個點子至3.75%—4.00%，決議獲得一致通過。聯儲局主席凱文·沃什（Kevin Warsh）在發布會上繼續強調價格穩定和政策信譽，並表示當前金融條件很難被描述為具有限制性。
最新點陣圖釋放出的信號同樣偏向緊縮。利率預測中位數顯示，年內還有一次加息。在18名參與者中，有8人預計明年仍會進一步加息。
摩根大通美國經濟團隊也預計，聯儲局將在12月再次加息25個點子。如果勞動力市場繼續偏緊，或者通脹回落速度慢於預期，進一步收緊仍有可能。
美債收益率繼續上調，但上行速度可能放緩
聯儲局重新加息後，摩根大通同步提高了美國國債收益率預測。該行將兩年期和10年期美債年末收益率目標分別上調至4.70%和5.05%，較此前預測提高40個和20個點子。
摩根大通認為，當前收益率上漲尚未到適合過早進行逆向交易的時候。不過，隨着中期限國債逐步回到模型估值附近，未來數月收益率繼續上行的速度可能放緩。
美國經濟數據暫時也沒有給出迅速轉弱的信號。摩根大通美國經濟團隊本周將第三季度GDP年化增速預測從2.75%上調至3.5%，主要依據是8月零售銷售表現強勁。
這種宏觀組合與此前部分加息周期有所不同。利率重新上升，但經濟增長和企業盈利尚未同步明顯走弱，也因此改變了不同資產對緊縮政策的敏感程度。
摩根大通將信用債稱為目前對聯儲局加息最具韌性的資產類別之一，前提是宏觀增長保持穩定，同時利率波動率不重新失控。在股票市場內部，該行仍超配科技和通信服務，並更加重視資產負債表質量和利潤率穩定性。
利率上升，科技股為何沒有同步轉弱
摩根大通對過去一個月美國股票行業相對於1年後1年期SOFR和10年期美債收益率的敏感度進行了分析。結果顯示，大型股、信息技術和通信服務板塊對利率上行表現出更強韌性。
該行因此仍偏好大型優質成長和科技板塊。支撐這一判斷的核心因素並不是利率停止上漲，而是企業盈利目前仍足以吸收部分估值壓力。
標普500指數當前按照2027年預期每股收益計算的市盈率約為18倍，而市場一致預期仍對應20%以上的盈利增長。摩根大通指出，歷史上的10年期美債收益率和股票估值並不存在簡單的線性反向關係。
估值能夠承受多高的利率，很大程度取決於盈利增長所處區間。按照摩根大通的歷史框架，在盈利增速超過20%的情況下，即使10年期美債收益率進一步接近6%，股票估值也未必立即失去支撐。
該行的基準判斷仍是，本輪加息屬於對去年「保險式降息」的有限回撤。只要緊縮周期保持淺而短，企業盈利對股票價格的影響可能繼續大於利率本身。
企業孖展結構也減緩了利率上升向利潤端傳導的速度。美國企業債務以固定利率和較長期限為主，孖展成本重新定價通常不會在一個季度內全面體現。
更高利率對不同企業的影響也並不完全相同。金融企業可能從利率上升中改善部分盈利，大型企業持有的大量現金也能夠獲得更高收益。
家庭部門同樣存在緩衝。摩根大通美國經濟團隊的研究顯示，在過去兩輪大幅加息中，美國家庭淨利息收入佔可支配收入的變化相對有限，目前家庭償債比率仍處於較低水平。
與此同時，本輪預計的加息幅度明顯低於2004—2006年和2022—2023年兩個周期。這降低了利率重新上升迅速衝擊消費和企業現金流的可能性。
真正被重新定價的是孖展質量
利率上升並不意味着所有成長型資產都會受到相同程度的衝擊。摩根大通認為，真正需要區分的是孖展結構、現金流和資產負債表質量，而不是簡單使用「成長」或「價值」標籤。
收益率曲線的形態也是影響行業表現的重要變量。長端收益率上漲更快的熊市陡峭化階段，通常更有利於能源和金融等周期板塊；如果短端利率上升更快，形成熊市平坦化，科技股的相對錶現往往更佔優勢。
相比之下，債券替代型板塊以及科技以外的長久期資產，更容易在收益率上升過程中承受估值壓力。
公司規模也在放大利率敏感度差異。大型科技企業通常擁有更高現金餘額、更強自由現金流和更長債務期限，小型企業則更加依賴短期限或浮動利率孖展。
摩根大通因此認為，如果本輪加息維持有限幅度，成長和優質成長風格仍可能佔優。如果市場開始定價範圍更廣、持續時間更長的緊縮周期，低波動和大型股的相對優勢還會進一步上升。
這一輪加息對資產價格的影響因此更接近一次「質量篩選」。只要盈利增長、現金流和宏觀經濟增長仍能夠抵消資金成本上升，科技股並不會僅僅因為利率走高就自動成為最弱的板塊。