中東地緣衝突對能源運輸的衝擊，正在通過通脹預期與貨幣政策緊縮預期，傳導至全球長期限孖展成本，這也是為何近期包括有着「全球資產定價之錨」稱號的10年期美債收益率，以及更長期限國債收益率持續攀升至近二十年來歷史高位。 胡塞武裝在奪取摩卡港和佩裏姆島後，進一步控制大、小哈尼什群島，擴大了對曼德海峽及紅海運輸通道的影響;與此同時，承擔繞開霍爾木茲海峽運輸任務的沙特東西輸油管道遭襲停運。路透社9月17日披露，該管道有三座泵站受損，此前每日輸送約400萬至500萬桶原油。

不過，最新能源市場供給狀態並不是兩大海峽全部停止運輸，以及國際油價持續單邊上漲。隨着沙特部分石油運輸恢復預期改善，9月17日布倫特與WTI原油分別收於104.82美元和101.91美元，連續第二天下跌，但仍處於每桶100美元以上。對全球債市而言，關鍵不僅是油價當天升跌，更是高能源成本會持續多久，以及是否進一步傳導至運輸、生產和居民消費價格。

聯儲局加息靴子落地，能夠緩和市場對抗通脹決心的疑慮，卻不能獨自逆轉全球長債的結構性重新定價。9月16日，聯儲局加息25個點子，將聯邦基金利率目標區間提高至3.75%—4.00%，實施自2023年以來的首次加息;此前一天，作為「全球資產定價之錨」的10年期美債收益率已觸及約5.04%，創2007年以來新高，日本10年期國債收益率也升至約3.04%的30年來高位。

長端壓力同樣體現在日本30年期國債接近歷史高位，以及英國30年期國債收益率升至1998年以來最高水平。 從定價機制看，央行可以通過加息影響未來通脹與短期利率預期，但長期收益率還包含投資者承擔期限風險所要求的補償;因此，「政策重新收緊」與「長債收益率維持高位」可以並存，前者也不意味着後者必然繼續無序上升。

高收益率可能成為新常態，根本原因是全球債券市場正在從「充裕儲蓄追逐稀缺安全資產」，轉向「不斷增加的債券供給爭取更重視價格的買家」。政府赤字與債務再孖展擴大供給，央行縮減債券持倉則使更多證券需要由私人投資者吸收;歐洲央行執委施納貝爾將這種變化概括為從「全球儲蓄過剩」轉向「全球債券過剩」，並指出政府債券供給增加正在降低其稀缺性所帶來的便利收益。

美國國債總額已超過40萬億美元，持續的財政孖展需求構成這一變化的重要背景。更重視價格的私人買家，需要通過更高收益率獲得持有長債的補償，而養老金體系變化也削弱了部分傳統長期買盤。由此理解，「高收益率新常態」並不是預言收益率只升不降，而是意味着新冠疫情後長時間接近零利率的流動性寬鬆環境，不再適合作為所有資產估值的默認基準;長債重新提供更有吸引力的收益起點，股票市場相比於新冠疫情之後的全球央行「開閘放水」帶來的強大流動性時期則更需要依靠經營盈利和現金流支撐價值。

AI發債潮加入資金競爭：AI算力投資繁榮如何影響長期收益率曲線

AI基礎設施建設正在把科技巨頭從主要依靠經營現金流的投資者，轉變為全球債券市場的重要孖展者。 Vanguard在8月19日發布的研究中統計，谷歌母公司Alphabet，以及亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文五大超大規模雲廠商，2020—2024年平均每年發行約350億美元債務，2025年增加至930億美元，2026年至其統計時點已達到約1320億美元;覆蓋芯片企業、數據中心開發商和公用事業等更廣泛生態的全年AI相關債務發行預測，則達到約3000億至5700億美元。值得注意的是，後者是全年預測區間，不是已經完成的發行額。

具體交易也顯示孖展期限正在向長端延伸：Alphabet於8月公布的250億美元美元票據發行，包含2056年和2066年到期的長期債券。歐洲央行8月31日的研究進一步指出，美國大型科技企業已佔歐元非金融企業債券新增發行總額的近10%。AI資本開支因此不只是股票市場的增長主題，也正在成為全球固定收益市場需要持續吸收的新供給。

AI發債與美債長端收益率之間的聯繫，主要是邊際資金配置競爭，而不是科技公司每借入一美元，就必然從美國國債市場抽走一美元。 從資產配置機制推演，對於能夠在國債與高評級公司債之間調整持倉的投資者，科技企業長債提供了信用利差和新的配置選擇;當政府與企業同時擴大長期孖展，市場便需要通過收益率和利差調整，吸引資金承接新增供給。

不過，兩類債券類型資產的信用風險、抵押品功能及監管用途不同，替代並不完全;媒體近期採訪的機構投資者人士也一致認為，科技發債對美債市場資金池的直接擠出作用有限，貨幣政策與通脹預期仍是重要驅動因素。更直接的證據首先出現在信用債內部——有統計數據顯示出，部分大型科技企業新發行債券的收益率和利差，高於同一發行人風險特徵相近的舊券，反映集中供給需要額外價格補償。

因此，AI孖展潮可以被視為支撐長期資金需求的結構性增量因素，而不能被單獨認定為美債突破5%的全部原因。那些與AI算力與AI應用主題相關聯的成長型投資機遇和較高資本成本可能長期共存，能夠把資本開支轉化為盈利和現金流的科技企業，將更有能力支撐自身估值。

為什麼高國債收益率看起來正成為新常態?從「更高更久」到「常態化更久」，全球長債重新定價

隨着投資者要求獲得更多補償，才願意持有較長期限的債務，全球各國政府的借款成本一直在攀升。美國債券收益率上升，甚至促使財政部長斯科特·貝森特宣佈擴大長期國債回購規模——但這一干預措施未能阻止10年期美國國債收益率突破5%，並觸及近二十年來的最高水平。

投資者撤離長期主權債券，是由一系列擔憂推動的。其中包括不斷擴大的財政赤字，以及在唐納德·特朗普總統發起的貿易戰和中東衝突導致能源成本上升的背景下，居高不下的通脹。與此同時，科技企業為建設人工智能基礎設施而發行鉅額債務，也使各國政府不得不與它們爭奪投資者的關注。

儘管聯儲局9月加息緩解了市場對央行遏制通脹決心的部分疑慮，但推動債券拋售的結構性因素並未消失，收益率仍處於高位。七國集團各國的平均債券收益率已達到2000年以來的最高水平。

如上圖所示，政府長期借款成本已經大幅攀升——發達國家30年期主權債券收益率如圖所示。

長期債券有何特殊之處?

富裕國家發行的債券，被廣泛視為全球最安全的證券，因為這些國家的政府極有可能向投資者償還本息。政府通常會將孖展成本鎖定在較長時期內，例如30年。有些國家甚至發行一個世紀後纔到期的債券。

但這並不意味着，這些債券對投資者而言毫無風險。如果通脹和短期利率上升，就會侵蝕債券票息支付的實際價值，以及債券到期時最終償還本金的實際價值。

債券期限越長，通脹產生影響的時間就越長。這也是為什麼長期債券對利率和通脹上升更加敏感，以及為什麼它們處於近期拋售潮的中心。

9月中旬，30年期美國國債收益率觸及2007年以來的最高水平，日本同期限國債收益率接近歷史最高水平，英國同期限國債收益率則達到1998年以來的最高水平。

收益率這麼高，投資者難道不想買入長期債券嗎?

理論上是的，但債券市場的供需格局也正在發生結構性變化。過去二十年的大部分時間裏，充裕的全球儲蓄——尤其是亞洲的儲蓄——追逐相對稀缺的安全資產供給，幫助壓低了長期實際收益率。時任聯儲局主席艾倫·格林斯潘曾將長期收益率持續偏低稱為一個「謎題」，因為即使聯儲局提高短期借款成本，長期利率仍然保持低迷。

如今，世界各國政府正在增加從可再生能源到國防等各個領域的支出。美國正通過增加借款，為其超過40萬億美元的國家債務籌措資金，並填補年度財政缺口;美國國會預算辦公室8月估計，這一缺口將達到2.1萬億美元。特朗普提出，如果共和黨在11月中期選舉中保住國會控制權，就向美國成年公民發放5000美元「派息」，這可能進一步推動借款增加。

在全球政府債務供給擴大的同時，海外投資者購買意願減弱，以及央行在多年購債後削減債券持倉，都限制了需求。歐洲央行執委伊莎貝爾·施納貝爾將這一變化描述為從「儲蓄過剩」轉向「債券過剩」。

這意味着，投資者群體正轉向對價格更加敏感的私人買家，而他們通常要求獲得更高補償，才願意持有長期債券。養老金和退休制度的結構性變化，也減少了傳統長期買家的數量。

投資者們開始要求長期債券提供多高的溢價?

根據彭博經濟研究開發的一個模型，美國所謂的期限溢價——即投資者持有長期債務所要求的額外收益率——較新冠疫情期間的低點上升了超過3個百分點。

美國傳統上享有一種「便利收益」：由於美國國債具有流動性、安全性，並且可用作抵押品，投資者願意支付更高價格、接受更低收益。一些人認為，這種特權已經受到侵蝕，並將不斷增加的國家債務負擔，以及他們所認為的特朗普反覆無常的政策制定方式作為依據。另一些人則認為，這種擔憂被誇大了，美國國債仍然是最安全的債務資產。

為什麼長端收益率對經濟如此重要?

無序的債券市場拋售，可能給依賴債市為財政赤字孖展的政府帶來麻煩——英國在2022年利茲·特拉斯政府垮台後，對此可謂深有體會。貝森特今年早些時候曾表示，債券市場「扳倒的政府比榴彈炮還多」。

長期債券收益率，是抵押貸款等衆多消費貸款以及企業債務利率的定價基礎。在多年通脹已經使生活成本更難承受的情況下，債券收益率上升可能進一步加大居民借款人的壓力。不過，儲蓄者則能夠從中受益。

這種向消費信貸市場的傳導並不總是直接的。在美國，30年期住房抵押貸款利率的定價，與10年期美國國債收益率密切相關，而不是30年期美國國債收益率。這是因為，房主往往會在更接近10年的時間後還清抵押貸款，或進行再孖展。

10年期美債收益率被稱為「全球資產定價之錨」，源於它在美元孖展體系與中長期現金流估值中的基準地位。美國國債市場規模龐大、交易活躍，美元又廣泛用於國際孖展與儲備，因此其收益率變化具有跨市場影響——美元企業債通常參考相近期限美債收益率併疊加信用利差，住房按揭利率受到國債與抵押貸款支持證券定價影響，股票和房地產估值則對未來現金流的折現率高度敏感。

從理論層面來看，10年期美債收益率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無風險利率指標r。在其他指標(特別是分子端的現金流預期)未發生明顯變化——比如財報季，分子端因缺乏積極催化劑而處於真空期，此時若分母水平越高或者持續於5%以上級別的歷史極端高位區域運作，估值處於歷史高位的那些與AI密切關聯的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨坍塌之勢。

政府能夠採取什麼措施，應對長期債券收益率上升?

許多政府正將借款計劃向較短期限傾斜。雖然短端收益率目前較低，但這些債券的期限較短，意味着它們需要更頻繁地進行再孖展——而屆時可能面臨更高的利率。

英國央行決定停止出售其投資組合中的長期債券，以減輕市場壓力;美國則採取了不同的方法。美國財政部8月宣佈，將擴大對10年至30年期國債的回購規模，以打破貝森特所稱的市場「高燒」。但首批迴購規模小於預期，收益率隨後繼續升至多年高位，油價飆升是其中一個推動因素。

從根本上說，各國政府需要使投資者相信，它們能夠控制通脹和財政赤字。這可能涉及增稅與削減支出相結合，而這些措施很可能不受選民歡迎。

投資者們應該擔心收益率飆升嗎?

在一定程度上，收益率上升對債券持有人而言是好消息。在股票市場徘徊於紀錄高位附近之際，收益率上升反映出全球經濟具有韌性，能夠承受更高的借款成本。

全球金融危機之後，由於經濟增長前景疲弱，債券收益率曾接近零。近期收益率上升，可以被視為向危機前水平的正常化迴歸。美國10年期國債收益率為4.95%，略高於過去四十年的平均水平。

「人們通常非常喜歡使用‘更高更久’(即所謂的higher for longer)這個說法形容當前收益率定價曲線，」富國銀行經濟學家湯姆·波切利和邁克爾·普格列塞在8月的一份研究報告中寫道。「我們認為，更恰當的描述是‘正常化水平維持更久’(normal for longer)。」