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　　去年底，陽光保險一筆4億多元股權，由關聯方接盤，這一次拍賣，「自己人」還會出手嗎？外部資本接盤概率大嗎？

　　本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

　　作者：楊一軒

　　編輯：陳澗

　　9月22日，在全國工商聯發布的「中國民營企業500強名單」上，陽光保險集團（06963.HK）以約946億元營收，位列第115位，這是其連續十一年上榜。

　　規模持續擴張，總資產超過7000億，業績呈現增長態勢，陽光保險的確有實力成為500強排行榜上的常客，但在其耀眼光芒下，閃現「暗影」。

　　幾天前，三筆合計6.74億股的陽光保險內資股股權，在阿里司法拍賣平台上掛出，起拍價合計約21.23億元，將於11月3日正式開拍。

　　▲阿里司法拍賣平台上，陽光保險三筆將拍賣的股權，仍無人報名。

　　這些股權由陽光保險兩家股東持有，因牽涉一起非法集資案，是司法追繳的涉案資產。

　　拍賣本身與陽光保險無關，但價值逾21億元的股權能不能順利找到買家，一定程度上也影響到市場對陽光保險的估值。

　　更關鍵的是，在這筆股權的轉讓過程中，無論是買家還是監管審核，都會從治理、風控到經營業績，對陽光保險進行嚴苛的檢視。

　　陽光保險的股權，能順利拍賣出去嗎？

　　「自己人」會出手接盤嗎？

　　此次拍賣的股權，屬於歷史遺留問題。

　　朱一棟控制的阜興集團，曾以公司數百家關聯企業及旗下幾家私募機構進行資金運作，2018年初，因操縱上市公司股價被曝光，旗下私募產品大面積兌付逾期。至2018年6月時，「阜興系」非法集資約565億元，未兌付本金高達218億元。

　　該案於2021年作出終審判決，阜興集團因集資詐騙、操縱證券市場被判21億元罰金，實控人朱一棟被判無期徒刑。

　　據媒體報道，捲入此案的上海財通資產管理有限公司，曾為「阜興系」發行過多隻總規模約70億元的資管計劃，其中以6.74億股陽光保險股權作為核心抵押物的產品，是處置難度最高的部分，要待刑事判決生效後，才能依法啓動變現流程。也因此，這筆股權在案發8年後才進入集中處置階段。

　　這也是陽光保險的兩家老股東，進行清倉式處置，但老股東能否就此徹底退出，還未可知。因為即使與前一次拍賣相比，情況也沒那麼樂觀。

　　2025年12月，廣西遠辰投資集團所持的1億股陽光保險，在阿里司法拍賣平台上掛出，起拍價為5.5134億元，但遭遇流拍。

　　半個月後，這筆股權起拍價下調約兩成後重新開拍，首程控股（00697.HK）旗下公司以4.4107億元競得，摺合每股4.41元。

　　表面上看，民營保險巨頭果然更受市場青睞。

　　要知道，近一年多以來，數家中小壽險、財險公司股權司法拍賣接連出現流拍，比如三峽人壽、安誠財險、前海財險、信泰人壽、黃河財險、和泰人壽等，均出現股權折價後仍無人接盤的現象。

　　但事實是，接盤者背後的首程控股，其股東名單中就有陽光保險，持股排名第五。而且雙方還曾在2023年聯手設立投資基金。外界據此將接盤視為雙方繼續鞏固合作關係，與股權本身價值是高是低關係不大。

　　而此次拍賣股權的體量要遠大於上一次，佔陽光保險總股本的5.86%，資金量要求更高，「自己人」是否還願意繼續接盤，能不能接得下，都要打個問號。

　　持股6.09%的第一大股東誠通金控屬於央企，以財務投資為主，一般不會主動大額加倉去承接司法涉案股權；其他股東江蘇永鋼、七匹狼等，屬於產業股東，本身持股體量就不大，對大額股份增持動力不足；還有些老股東，自身境況已經不太好，比如華倫企業已淪為失信被執行人，霖峯投資所持股權遭凍結。

　　算下來，首程控股可能接盤意願相對更強一些，但要整體接下價值超21億的股權，也不太可能。

　　這樣看下來，可能要寄望外部資本了，但有資本願意入局嗎？

　　罰單不斷，會擋住外部資本嗎？

　　陽光保險此次起拍價為每股3.15元，相比此前廣西遠辰投資集團4.41元/股的拍賣價，已經下滑約29%。

　　按拍賣公告，3.15元只是臨時展示價格，實際的起拍價，將在開拍前以陽光保險H股前20個交易日收盤價均價，結合港元兌人民幣匯率覈算確定。若按最近的股價趨勢，起拍價可能略高於展示價。

　　資本願不願意出手，價格只是一方面，陽光保險的內控問題，可能也是重要考量因素。

　　如果內控頻繁出事，不但會因罰款帶來利潤損耗，還會因整改投入侵蝕未來利潤，而更關鍵的是，信任受損導致消費者投訴 【下載黑貓投訴客戶端】等，會令業務承壓，對後續經營造成影響。投資人在競拍前不可能不考慮這些潛在成本。

　　而陽光保險的內控，正在頻頻漏風。

　　陽光保險以財險業務起家，如今形成壽險和財險雙輪驅動格局。伴隨着業務擴張，近兩年來罰單不斷。

　　據公開信息統計，2024年，陽光財險和陽光壽險兩家公司共收到約百張罰單，累計被罰超過1700萬元。2025年，陽光財險罰單仍舊超千萬元，陽光財險被罰超600萬。

　　進入2026年，兩家公司的違規行為似乎沒有放緩跡象。

　　企業預警通顯示，今年以來，陽光人壽及分支機構收到至少19張罰單，違規問題多發生在業務前端，包括「誇大保險收益」「虛列銀保專管員佣金」「銷售過程中使用存在誤導性陳述的宣傳材料」「提供虛假資料」「保險許可證遺失」「財務數據不真實」等，合計罰款已超過580萬元。

　　值得一提的是，今年6月，陽光人壽因四項反洗錢違規被警告並罰款314.4萬元，這是該公司收到的第一張總公司層面罰單，金額也是年內最大。

　　▲陽光保險因反洗錢違規被罰。

　　至於陽光財險，情況也好不了多少。

　　據不完全統計，今年以來，陽光財險在遼寧、山西、江蘇、山東、貴州、青海、甘肅、河南等省的分支機構相繼領罰，罰款超500萬元。違規類型也比較集中，比如「虛構保險中介業務套取費用」 「虛掛中介業務套取手續費」屢屢出現。

　　而中介渠道虛構套費，早已不是新問題，在2025年就有員工舉報過此類違規行為，雖然已經遭到監管處罰，但仍在反覆上演，似乎已經形成頑疾。

　　分支機構大面積同類違規，意味着總部內控穿透力不足，外界可能會將陽光保險的治理風險放大。聯繫到此次股權拍賣，可能會增加流拍概率。

　　內控缺陷會增加盡調難度，也會讓投資人預判後續股東備案審批不確定性上升，勸退不少財務投資者。在內控持續承壓的背景下，外部資本出價意願偏弱，老股東兜底的動力也會下降。

　　業績增長隱憂，削弱股權價值

　　從經營業績層面看，陽光保險的股權，還是有吸引力的。

　　陽光財險成立於2004年，創始人張維功曾在中國人保工作，還擁有保險業監管部門履職經歷，這也讓陽光財險在早期發展迅猛，成立23個月就實現盈利。

　　從陽光財險起步，成立陽光保險集團，拓展出產險、壽險、信用證保險、資產管理、醫療金康等更多業務，資產規模不斷擴張。

　　▲陽光保險資產已超過7000億。圖片來自「13個精算師」。

　　2025年，陽光保險實現總保費收入1507.2億元，按年增長17.4%；歸屬於母公司股東的淨利潤63.1億元，按年增長15.7%。

　　業績增速還在持續。今年上半年，陽光保險實現總保費收入909.06億元，按年增長12.5%；歸母淨利潤46.94億元，按年增長38.5%。

　　在一衆上市險企裏，陽光保險的體量雖然趕不上平安、國壽、太保等大型頭部險企，但盈利增速位於中上水平，盈利韌性強於很多持續虧損的中小險企。

　　但盈利能力並不能大幅抬高陽光保險的價值。

　　對股權投資者來說，業績增長只能對沖一部分估值折價，沒辦法消除陽光保險的內控合規瑕疵、股東備案審批不確定性、大額資金門檻等核心障礙。

　　更何況，陽光保險的業績增長，也伴隨着不確定性。

　　陽光壽險是集團的營收主力，今年上半年，其總保費收入671.6億元，貢獻了集團約73.9%的保費收入，淨利潤達到34.16億元，對集團利潤貢獻也在七成以上。

　　陽光壽險增勢不錯，但償付能力呈下滑態勢。

　　2024年末，陽光人壽綜合償付能力充足率為206.15%，但是去年大幅下滑至169.56%。今年下滑趨勢不減。二季度償付能力報告顯示，陽光人壽綜合償付能力充足率為161.08%，較一季度末下滑4.18個百分點。有報告預測，下季度可能會繼續下降。

　　這意味着陽光人壽的資本補充壓力持續加大，可能會影響未來的業績增長空間。

　　而陽光保險另一大支柱陽光財險，則正在承受轉型陣痛。

　　2025年，陽光財險實現原保險保費收入478.9億元，按年微增0.1%。今年上半年，原保險保費收入236.2億元，按年下降6.5%；淨利潤為3.13億元，更是按年大幅下降49%。

　　這種下滑，主要源於陽光財險今年停止新增孖展類保證險業務，因為該類業務曾因擴張積累了大量風險，主動出清導致綜合成本飆升，吞噬了利潤。

　　車險成為陽光財險的盈利支柱，但這一塊業務面臨激烈競爭，新的增長曲線尚未培育起來，陽光財險短期內可能難以走出下滑通道。而在「增長」這道考題前，強力的合規整改，似乎也成了難題。

　　而只有業績增長疊加合規整改真正落地，才能讓擺上拍賣價的21億元股權順利找到買家。目前看，情況並不樂觀。截至9月23日16時，拍賣平台上，三筆股權都還無人報名。