9月16日，量化派（02685.HK）宣佈以每股3.40港元配售最多4852.94萬股新股，較當日收市價4.015港元折讓約15.32%，佔擴大後已發行股本約8.54%。假設悉數配售，所得款項淨額約1.63億港元，其中約55%用於電商業務流量投放、用戶運營及供應鏈結算，15%投入研發，30%補充營運資金。

　　這是量化派年內第二次股權孖展。7月，公司剛完成一筆約5970萬港元的配售，截至8月底尚有約5670萬港元未動用。兩次孖展間隔僅兩個月，而公司上半年期末現金及現金等價物僅剩約1.23億元，較2025年末的5.24億元大幅縮水，期內經營活動淨現金流出4.23億元。孖展節奏與現金消耗速度之間的對應關係，比配售折讓本身更值得關注。

　　主業收縮：羊小咩各項指標全面回落

　　量化派的收入幾乎完全依賴電商平台「羊小咩」。2025年，來自羊小咩的收入為10.24億元，佔總營收的99%。但進入2026年，這個核心引擎正在明顯減速。

　　上半年，公司實現收入4.37億元，按年下降14%；股東應占溢利2952萬元，按年驟降78.5%。利潤跌幅遠大於收入跌幅，意味着成本端出現了結構性變化。財報顯示，上半年銷售成本從2025年同期的約1810萬元飆升至2.039億元，增幅超過10倍，公司解釋為2026年初簽訂商業協議後新增的支付渠道交易成本所致。

　　運營數據同樣不容樂觀。羊小咩上半年的商品交易總額（GMV）約為33億元，較去年同期的55億元下降40%；次月平均復購率從40%降至25%；月均活躍用戶從超過93萬人降至超過33萬人。三項核心運營指標的同步下滑，指向的是平台用戶活躍度和交易頻次的結構性走弱，而非短期波動。

　　2025年全年，公司尚能維持收入10.35億元、歸母淨利潤1.95億元的正增長，毛利率高達95.40%，淨利率18.86%。但2026年上半年的數據表明，高毛利模式正在被新增的支付渠道成本侵蝕，而收入端的收縮使費用率被動上升，利潤空間被雙向擠壓。

　　轉型敘事：從「賣商品」到「賣能力」

　　面對主業收縮，量化派將戰略重心轉向了物理AI。公司提出「消費數據底座+通用AI+物理智能硬件」的轉型框架，不做機器人本體，而是提供讓機器人理解和適應物理世界的底層AI能力。7月配售募資中，40%投向智能硬件採購與商業化拓展，30%投向物理AI基座模型研發，30%用於日常營運資金。

　　轉型的初步嘗試體現在B端業務上。上半年，公司推出面向企業客戶的供應鏈服務與電商運營服務，分別實現收入1580萬元和750萬元，合計約2330萬元，佔總收入的5.3%。絕對規模仍然很小，但至少說明公司在嘗試將電商運營中積累的供應鏈管理、選品和客服能力封裝為可對外輸出的產品。

　　問題在於，物理AI賽道本身仍處於極早期。量化派選擇從「底層AI能力」切入，面臨的是與專業AI公司直接競爭的局面——後者在模型能力、人才密度和研發投入上均有顯著優勢。量化派上半年研發投入佔募資的比例並不高，15%的研發資金分配在總額1.63億港元的孖展中僅對應約2400萬港元，這個量級能否支撐起「物理AI基座模型」的研發目標，存在明顯的不確定性。

　　估值判斷：便宜還是合理的便宜？

　　從靜態估值看，量化派當前市值約20億港元，對應2025年淨利潤1.95億元的市盈率約9倍，看起來並不貴。但2026年上半年的利潤已經跌至2952萬元，年化後對應的市盈率將升至約34倍。如果下半年的支付渠道成本和流量投放支出繼續侵蝕利潤，全年利潤可能進一步收縮，當前估值的安全邊際並不充裕。

　　截至9月21日收盤，量化派股價報3.905港元，較年初高點43.36港元累計下跌超過90%。市場用腳投票的原因，與其說是對物理AI故事不買賬，不如說是對「主業收縮、新業務尚遠」這個中間狀態的耐心有限。兩次配售合計孖展約2.23億港元，可以暫時緩解現金流壓力，但無法解決一個根本問題：當羊小咩的GMV、用戶數和復購率同時下滑時，公司需要多長時間、多少資金，才能把物理AI和B端服務培育成足以接棒的收入來源。

　　對量化派而言，這筆1.63億港元的配售資金更像是一張「時間支票」——用股權稀釋換來的運營緩衝，去賭一個尚不確定的轉型窗口。