作者|博望商業 恒心

近日，國家市場監督管理總局公布2026年8月31日—9月6日無條件批准經營者集中案件列表，「安踏體育用品有限公司收購彪馬股份公司股權案」位列其中，審結時間為8月31日。

從1月27日官宣到國內監管放行，歷時七個多月，這筆15.06億歐元（約122.78億元人民幣）的跨境股權交易，邁過了最關鍵的一道行政關口。

但「買下」二字並不準確。

交易完成後，安踏將持有PUMA SE 29.06%的股權，成為單一最大股東——不取得控制權，不發起全面要約，彪馬保留德國上市公司的獨立治理架構與原管理團隊。

這決定了本文的分析基調：它不是一場「中國資本吞併德國老牌」的敘事，而是一筆少數股權投資疊加戰略協同期權的精算交易。

市場對此的定價分歧，恰恰構成了事件最值得拆解的部分。

01價格賬：62%的溢價，買的是控制權還是品牌低谷的入場券？

先看交易本身的硬參數。

2026年1月26日（香港時間），安踏與法國皮諾家族的投資公司Groupe Artémis訂立購股協議，收購PUMA SE合計4301.476萬股普通股，對價每股35歐元，合計15.055億歐元（不含稅），全部以安踏自有現金支付。

溢價是這筆交易最受質疑的環節。

協議價35歐元較公告前一日收盤價21.63歐元高出約62%，消息當日彪馬股價一度漲逾17%，但此後回落，交易價與市場價仍有明顯倒掛。買方在高溢價接盤、賣方順利減倉——這解釋了為何「批准」消息出來後，彪馬法蘭克福股價反應積極。

市場給出的折價，本質上是對「品牌低谷期抄底」邏輯的謹慎定價。  

彪馬的財務曲線確實難看：2025年銷售額經匯率調整下降8.1%至72.962億歐元（報告口徑-13.1%），毛利率下滑260個點子至45%，EBIT為-3.572億歐元，合併淨利潤-6.455億歐元，自由現金流-5.303億歐元；股價全年從44.36歐元跌至22.30歐元。

2026年上半年，彪馬營收按年下滑7.9%至35.544億歐元，按不變匯率計下滑5.2%。問題主要出現在第二季度：營收為16.906億歐元，按貨幣調整後按年下滑9.4%。盈利端表現同樣承壓，EBIT由去年同期的盈利560萬歐元轉為虧損5310萬歐元；剔除一次性項目後，調整後EBIT為虧損4190萬歐元，較上年同期擴大1740萬歐元。這是一家仍在去庫存、仍在「過渡年」的公司。

因此，35歐元的定價不能被簡單歸類為「便宜」或「昂貴」。它更像安踏為單一最大股東席位支付的稀缺性對價：市場上唯一可整塊出讓、無股權糾紛的核心存量資產，賣方曾期望報價超過40歐元。

值得注意的約束是，交易對價之外，相關稅費由安踏另行承擔，這意味着實際現金流出略高於15.06億歐元的名義對價。

02結構賬：29.06%是一道紅線，也是一次治理讓步

整筆交易最耐人尋味的數字不是15億，而是29.06%。

它距離30%僅差0.94個百分點——這不是巧合，而是對德國《證券取得與收購法》（WpÜG）的精確響應：投資者持股達到德國上市公司30%表決權即被認定為取得控制權，必須向全體股東發出強制性全面收購要約。一旦觸發，安踏需按法定價格吞下剩餘約71%股份，交易規模將從15億歐元躍升至數十億歐元級別，並接受德國聯邦金融監管局（BaFin）審查。

所以安踏實際買到的不是「經營權」，而是「監事會席位+戰略協同權」。公告明確：擬向彪馬監事會委派代表，與其他監事會成員及員工代表協作；充分尊重彪馬的管理文化和獨立治理架構；「沒有對彪馬發起要約收購的計劃」。交易完成後，PUMA SE將作為安踏的聯營公司，按權益法納入綜合財務報表覈算。

這是一個進可攻、退可守的結構設計，但也有清晰的代價。

權益法意味着彪馬未來的虧損將按持股比例影響安踏投資收益，而安踏卻無法像當年運營FILA那樣直接調整渠道、定價與組織架構。德國企業的勞資共決制進一步抬高了外部干預的成本。

換句話說，安踏用「不併表、不接管」換取了治理摩擦的最小化，同時也放棄了最擅長的那套「品牌+零售」直營打法的直接施展空間。

財務承受能力則是另一回事。

安踏2025年收入802.19億元，按年增長13.3%，連續四年居中國市場行業首位，市佔率約21.8%；經營利潤190.91億元；截至2025年末淨現金約317.19億元，自由現金流入161.06億元。

2026年上半年收入435.07億元，按年增長12.9%，首次站上半年400億關口，經營利潤117.6億元（+16.1%），經營利潤率27%，自由現金流入116.3億元（+54.2%），淨現金約391.1億元。

123億元全自有現金、零外部借貸，這是交易底氣所在——但需留意，報表口徑下的現金與借款規模並存，淨現金結論依賴「現金及短期投資減借款」的計算，並非賬面現金可隨意動用。

03戰略賬：補短板與「多品牌帝國」的整合天花板

如果說價格和結構是賬面上能算清的，戰略價值則是最有分歧的部分。

安踏的多品牌版圖已覆蓋安踏主品牌、FILA、迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE、狼爪，並作為亞瑪芬最大股東持有始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝等品牌。

這套體系的成功有實證：FILA從2009年接手時年虧超3900萬港元、全國50家門店，到2025年收入284億元；亞瑪芬從虧損到2024年紐約上市；迪桑特2025年流水首破百億，成為集團第三個百億級品牌。

彪馬補的是什麼？

一是專業運動的「空白品類」。

彪馬成立於1948年，與阿迪達斯同源兄弟品牌，在足球、跑步、訓練、籃球、賽車領域積澱深厚，是全球少數仍具一線辨識度的綜合運動品牌。

而安踏主品牌與FILA的核心戰場在中國，迪桑特、始祖鳥偏高端專業與戶外，唯獨缺一個能在大衆運動鞋服市場全球化作戰的載體。疊加亞瑪芬與彪馬後，安踏系整體營收規模已接近阿迪達斯量級的說法在業內流傳，但這一口徑混入了聯營公司收入，與安踏合併報表並非同一概念，需謹慎看待。

二是中國市場的「低滲透紅利」。

2025年彪馬大中華區收入僅佔集團銷售額約7%（2020年約為15%），在中國市場份額約1.3%；花旗、滙豐預計中國區收入佔比將在2028年回升。安踏最擅長的事，恰恰是把國際品牌在中國做大——這構成了交易最自洽的商業邏輯。

但三個風險變量必須被正視。

第一，協同的執行半徑受限。

「賦能不接管」的代價是，安踏能派駐監事會代表，卻難以直接改造彪馬在北美、EMEA的低質批發渠道——而北美恰是彪馬2025年跌幅最深的市場。彪馬CEO Arthur Hoeld已明確表示，由於安踏傾向DTC策略而彪馬目前以批發為主，短期內彪馬在華銷售可能先受影響。

第二，競爭強度不可同日而語。

彪馬是在千元以下大衆市場與Nike、adidas正面肉搏的品牌，這與FILA當年接手時的「運動時尚空白位」、始祖鳥的高端輕奢定位，根本不是同一難度的牌局。同期On、Hoka等新興品牌仍在持續侵蝕專業跑步與生活方式份額。  

第三，安踏自身的增長結構在換擋。

2025年安踏主品牌收入348億元，按年增長3.7%，增速已顯著低於集團的整體水平；集團增長越來越依賴「所有其他品牌」與亞瑪芬貢獻。

當增長引擎本身在減速時，再以少數股權押注一個仍在虧損的海外品牌，市場給予折價有其合理性。

結論

把三個賬本合起來看，這筆交易的全貌是：安踏以62%的溢價、零負債的方式，購入了一個處於業績谷底、但品牌資產與全球渠道仍具稀缺性的專業運動平台的控制權入口——同時刻意放棄了全面控制的義務與整合成本。

公允地說，安踏這筆投資的成敗，要在三年後而非三個月後評判。

其歷史戰績（FILA、迪桑特、亞瑪芬三筆均成功）賦予了它比一般中國企業出海更高的先驗概率，但彪馬的規模、競爭環境與治理約束，也都遠超此前的任何一局。

抄底的前提是反轉，而反轉的前提是協同能夠穿透「少數股權」這道玻璃天花板。

這是安踏必須向市場證明的下一步，也是本案最值得持續跟蹤的變量。