英國AI數據中心開發商Nscale擬赴美上市，公司披露的合同總價值達1030億美元，但約85%集中於微軟和Anthropic，其中Anthropic的446億美元協議尚未落實孖展。客戶高度集中及合同兌現的不確定性，成為市場審視其最高350億美元IPO估值的關鍵。

英國AI數據中心開發商Nscale正謀求赴美上市，雖然手握1030億美元合同，但約85%的合同價值集中於微軟和Anthropic，且部分合同尚未落實孖展。

9月21日，據彭博報道，在Nscale提交的S-1招股文件中，微軟與Anthropic合計貢獻約884億美元合同價值，其中微軟約438億美元、Anthropic約446億美元。尤其是Anthropic這筆協議，目前尚未獲得為項目提供資金的正式孖展承諾，且還附帶一系列里程碑和持續供算要求。據英國《金融時報》報道，Nscale此次IPO目標估值最高達350億美元。

更值得關注的是，Nscale目前的實際經營規模與1030億美元合同總值存在明顯落差。截至8月底，公司處於活躍狀態的合同僅26億美元；今年上半年營收1.406億美元，同時淨虧損10.2億美元。鉅額合同能否真正轉化為收入和現金流，將成為市場審視Nscale這筆IPO估值的關鍵。

兩大客戶貢獻85%合同價值

Nscale的合同規模在過去三年迅速膨脹，但增長高度依賴微軟和Anthropic兩家客戶。

微軟自2025年底以來與Nscale簽署多項協議，合同總額約438億美元，期限延續至2033年。Anthropic則於今年8月與Nscale簽署約446億美元的算力租賃協議，計劃在西弗吉尼亞州一處今年早些時候收購的站址建設總規模8吉瓦的數據中心，其中首批2吉瓦預計於2028年投入運營。

但這筆446億美元的合同並非已經鎖定的收入。根據招股文件，Anthropic協議附帶特定里程碑要求以及嚴格的持續算力供應標準，如果Nscale未能達到相關要求，合同可能被終止。與此同時，公司目前尚未獲得為該項目提供孖展的具有約束力的承諾。

這意味着，Nscale賬面上的鉅額合同價值，並不等同於已經確定的收入或現金流。公司也在招股文件中坦言：「我們的絕大部分收入來自少數客戶。」

英偉達深度綁定，供應鏈與孖展風險交織

除了客戶集中，Nscale與英偉達之間的深度綁定也值得關注。

英偉達既是Nscale的重要股東，也是其數據中心芯片的核心供應商，同時還為Nscale約8.6億美元的租賃義務提供支持。上周，英偉達又參與了Nscale規模達31億美元的孖展方案，其中包括價值10億美元的可轉換票據或無投票權股份。

這種關係意味着，Nscale的擴張不僅依賴客戶訂單，也與英偉達的資金和供應鏈支持緊密相連。Nscale在招股文件中也承認，與英偉達的緊密關係「不能消除供應鏈風險」，最新一代AI加速芯片的交付仍可能出現延誤。

對於一家需要持續投入鉅額資本建設數據中心的公司而言，客戶訂單、芯片供應和外部孖展之間形成了高度關聯，也放大了其擴張過程中的資金壓力。

合同兌現存變數，孖展依賴成行業共性

遠期合同並非沒有退出風險。今年4月，OpenAI退出了與Nscale在挪威和英國共同開發Stargate基礎設施項目的計劃。隨後，微軟接手挪威數據中心項目，Alphabet旗下谷歌則計劃在英國項目中替代OpenAI。

這種客戶集中與孖展依賴也並非Nscale獨有。據彭博今年3月估算，微軟和Meta合計約佔Nebius年營收的一半；微軟在CoreWeave 2025年營收中的佔比約為67%。Rothschild & Co.旗下Redburn指出，這類AI基礎設施公司租賃成本高、債務孖展依賴度強，營收增長與孖展可獲得性密切相關。

對Nscale而言，1030億美元合同能否最終兌現，仍取決於孖展、數據中心建設和客戶履約等多個環節。隨着AI基礎設施公司持續加大資本投入，Nscale能否將龐大的遠期合同轉化為穩定收入和現金流，也將成為市場評估其最高350億美元IPO估值的重要依據。