半夏投資李蓓認為，現房銷售新政下，地產機會從「十年一遇」升級為「二十年一遇」，行業出清更徹底，頭部房企股價未來幾年有望漲5—10倍。她同時提示AI泡沫風險，認為AI第二波下跌要等資本開支見頂，而見頂或在明年二季度。當AI熱潮退去，中國地產和消費反而可能成為全球資產的「沙漠綠洲」。
「地產的機會，我以前說是十年一遇，現在變成二十年一遇。」
近日，半夏投資創始人李蓓在與騰訊財經對話時表示，地產現房新政對地產股價造成了較大短期負面衝擊，但地產機會的級別其實是提高了，後續地產股牛市持續的時間會被拉長，高度也可以看得更高。在她看來，在地產新規的影響下：未來1-2年，行業將得到更徹底的出清，更多企業繼續退出；長期看行業的進入門檻抬高，企業之間的差距拉大，少數同時具備產品力和孖展優勢的頭部房企，反而可能成為新規則下的受益者，部分企業的股價在未來幾年的漲幅，有望達到5-10倍。
現房銷售新政是她判斷行業格局變化的關鍵變量。對購房者而言，購買現房可以推遲支付首付和月供，並規避爛尾及交付品質不確定等風險。她據此測算，現房相較期房具備約3%至5%的價格上漲空間，開發商可分享部分溢價，購房者也能從資金成本和風險下降中獲益。
在開發商一端，市場普遍擔憂現房銷售拉長周轉周期、壓低利潤。但她的測算則顯示，若土地款可以分期繳納，項目資金周轉時間可能僅增加20%至30%，疊加房價小幅上調和地價回落，淨利潤率反而可能提高20%至30%。
從更長期看，她預計行業集中度還將大幅提升。最終退出的企業比例可能從90%升至95%，甚至98%，未來能夠在全國範圍持續拿地和擴張的企業可能不超過兩位數。
與此同時，土地款繳納、銷售資金監管和主辦銀行制提高了新進入者門檻，孖展能力，大股東的擔保能力由此成為核心競爭力。李蓓認為，在孖展成本差距下，央企相較民企的優勢將進一步擴大，幾年後行業即便達到高度景氣後，也不會有新的玩家輕易考慮進入，高度寡頭化的格局可能持續較長時間。
地產之外，李蓓還提示了AI泡沫的風險。她判斷，海外AI資本開支雖然仍在增長，但季度按月增速可能在明年年中見頂。此前雲廠商上調投資，建立在AI模型收入高速線性增長的假設上；但模型廠收入增速已經顯著放緩，AI上游相關公司7月以後的調整主要反映估值收縮，而非盈利預期立即下修。在她看來，AI板塊的「第二波下跌」可能要等到資本開支真正見頂、利潤下降時纔會出現。
她判斷，當AI的「熱潮」退去，美國經濟下行，美債利率下行，美元開始貶值，中國的地產和消費反而可能會成為全球資產的「沙漠綠洲」。
她認為，消費已經歷五六年調整，居民邊際消費傾向最陡峭的下行階段可能已經過去，明年即便因為地產投資和出口的下行，經濟再下台階，消費也會保持相對穩定；不少必需消費和部分可選消費龍頭估值處於歷史最低位，疊加派息和回購，部分公司的靜態回報已具吸引力，中國消費股「遍地是黃金」。當AI資本開支降溫、內需政策加碼，這些企業有望迎來主升行情。
以下為對話全文，內容經編輯：
01 地產的機會，以前是十年一遇，現在變成二十年一遇
騰訊財經：
怎麼看現房銷售新政對地產的影響？
李蓓：
此前可能是90%的企業出局、剩下10%；現在可能是95%出局、只剩5%。現房銷售會進一步加劇洗牌，這要從長期和中短期兩個層面看。
先看行業所處的階段，現在地產行業處於下行周期尾聲，底部分化的階段。
事實上，新房市場從2024年下半年就已好轉，優質企業的新項目幾乎都能做到10%的淨利率。因為相比二手房，新房的四代宅得房率更高、設計和品質更好，即使貴一些，購房者也願意買，很多項目開盤即售罄。
二手房方便，全國指數仍在陰跌，但跌幅比去年顯著收窄。上海已開始上漲，還有十多個二線城市也在企穩回升。
企業層面，90%的企業已經出局，新房供應大幅下降且還在下降。新開工僅為高點的四分之一左右，新推盤約為高點的五分之一，按年仍下降二三十個百分點。但活下來的一些產品力和孖展能力強的企業，其實過去2年經營情況已經顯著改善，報表層面滯後，還看不出來。因為一方面報表滯後銷售2年，一方面還有一些存量包袱在計提減值。
新政後會怎樣？
很多人認為現房銷售會大幅拉長開發商周轉周期、提高財務費用率，從而大幅壓低ROE，我認為不會。因為一方面，房價可以漲，；另一方面，土地價格會下降，土地款大概率可以分期付款。
先看房價。
如果買期房，現在就要付首付、還兩年月供，兩年後才交房；買現房，現在只需付5%定金，兩年後再付首付、辦貸款、還月供。同樣的房子，大多數人會選後者。
因此，現房即使貴4%到5%，按每年3%兩年6%的按揭成本計算，仍比期房划算，而且沒有爛尾和交付不確定性。同等房源相對期房，現房有條件漲價3%到5%，消費者也願意接受。
此外，地價也會被壓低。新政後的幾宗土拍顯示，同等條件下，若不允許分期付款，地價較新政前的可比地塊低30%左右很常見；若允許分期，則相當於地方政府承擔了部分資金周轉壓力。
新政剛出台時，我判斷會有兩個變化：一是房價可能上漲，二是土地分期付款大概率出現。現在均已應驗：已有兩個城市出台土地分期細則，全國也已有幾十個樓盤取消折扣優惠，相當於變相提價。
新政壓力能轉嫁給消費者和地方政府的根源，是開發商議價能力增強，無論對買房的人還是賣地的人。對消費者，能做好房子，不擔心爛尾，品質能得到認可的開發商越來越稀缺；對地方政府而言，能拿地的企業本就不多，未來還會更少。
看1年後穩態的新財務模型，對於一家優勢頭部房企：假設土地款首付50%，剩餘現房銷售後支付，那麼資金周轉僅延長20%到30%，配合集團的支持房企適度加一點槓桿，那麼銷售規模可以維持。房價上漲3%左右，土地價格下行10-20%，而淨利潤率反而可能提高20%到30%。則即便只看中短期，企業的盈利也不會下降而是上升。
長期來看，有三個結果。
第一，出清更徹底。被洗掉的企業可能從90%升至95%，甚至98%。我判斷，未來能在全國持續拿地、擴張的企業不會超過兩位數。
第二，新進入者門檻大幅提高。任何行業一旦高景氣、高盈利，都會吸引新玩家，但新政要求開發商一次性繳納土地款，或至少先繳一半；同時實行資金監管和主辦銀行制，項目竣工前，銷售資金必須留在監管賬戶。即使土地款可以分期，資金仍會被長期佔用。過去依靠少量自有資金拿地，再通過貸款抵押滾動的模式，基本走不通了。
部分地方細則雖留有口子，但主要利好背靠大集團的國企。比如武漢細則允許土地款最低首付10%，監管資金超出項目所需時，也可憑集團擔保提取。但能提供這種擔保的，基本只有大型國企，尤其是央企，民企很難做到。
第三，孖展能力成為核心競爭力。資金佔用增加後，孖展能力至關重要，而民企與央企差距巨大。即使是混合所有制企業，孖展成本也可能比央企高近100個點子，幾乎沒有競爭優勢。未來即使行業重新賺錢，當頭部央企淨利率達到15%時，民企可能只有5%到6%。
因此，新企業進入行業的門檻將被大幅抬高，高度寡頭壟斷的格局可能會持續很長時間。
02 AI目前跌的是估值，第二波還在後面
騰訊財經：
今年以來，資本市場出現了「K形分化」，科技、新質生產力板塊與傳統板塊冰火兩重天。不過近期科技板塊有所回調。關於AI是不是泡沫，市場爭論比較多。你怎麼看這一情況？
李蓓：
AI的資本開支今年的確是高增長，明年也還會增長，但從季度按月的角度看，有可能在二季度左右見頂，即便不是二季度，也可能是三季度或四季度。
這輪雲廠商上調資本開支，主要源於AI模型在coding領域跑通，Anthropic的ARR飛速上升。一季度這件事發生之後，二季度這些雲廠商紛紛大幅上調資本開支。當時的假設是線性外推：按一季度的趨勢推算，今年年底模型收入合計能有5000億左右（其中Anthropic一家就有3000億），明後年就能超過1萬億。如果收入真能到1萬億以上，那就和當前一年1萬多億的資本開支匹配上了，也就不是泡沫，而是合理的。
但事實上，二季度ARR的增長就顯著放緩了。我在五六月份就反覆提醒過這個風險，當時預判ARR會大幅放緩，現在來看的確印證了。市場的這一輪調整，原因正在於此。
4月到6月，市場大幅上調了對2027年盈利的預期，因為資本開支上調了；同時基於2027年給出的估值水平也更高了，因為大家認為這是一個可持續的水平，後面還能繼續增長。所以這一波下跌並不是「戴維斯雙殺」，跌的是估值：市場仍然認可2027年利潤大幅增長，但如果ARR上不去，投資水平就不可持續，資本開支很可能在2027年見頂，即便2027年不見頂，2028年也會見頂。最終端的收入起不來，產業鏈的投資就無法維持，那就給不了高估值。
我的看法是，AI的第二波下跌，要等資本開支真正見頂，可能是明年年中。到那時大家看到利潤預期開始下滑，AI會跌第二波。
03 明年這個時候，地產和消費反而成了「沙漠綠洲」
騰訊財經：
判斷消費和地產存在投資機會的邏輯是什麼？
李蓓：
有人會問，如果經濟很差，為什麼消費和地產反而有機會？因為它們的盈利不會再下滑。
消費其實已經經歷了五六年的下滑，現在消費者的心態已經穩定下來，邊際消費傾向最陡峭的那段下行已經過去了。此前因為疫情、因為房價大跌，大家有一些恐慌性儲蓄，消費傾向降得很低。經歷了階段性衝擊之後，大家的心態開始穩定。
快速調整期過去之後，整個行業也重新穩定化。必需消費品本來受經濟波動的影響就不大，關鍵是這些必需消費品和一部分可選消費品，現在的估值水平都處於歷史最低。舉兩個例子：牛奶龍頭作為必需消費品，業績波動本來就比較小，2021年消費被追捧的時候是四五十倍PE，現在只有10倍。更誇張的是速凍食品龍頭和調味品龍頭，2021年都是三位數PE，和現在的科技泡沫差不多，現在也都回到10倍出頭，都處在歷史上特別低的估值水平。
而且這些公司還派息。比如做魔芋爽的那家公司，派息收益率有7%多。平均來看，這類公司的派息收益率加上回購，大概能有4%到7%的靜態回報。所以它們其實已經極度低估，只不過現在的氛圍都在AI那邊。一旦AI敘事塌了，或者一旦內需政策出台，大家就會發現這裏遍地是黃金，風口就轉過來了。所以我覺得現在完全可以在這個板塊裏待着等風來，它已經太便宜，而且對經濟並不敏感。
地產又是另一個邏輯。此前開發商賣的都是期房，需要竣工結算之後才能進報表，所以今年的利潤體現的是兩年前的銷售。前面講到，2024年下半年新房銷售開始變好，這些企業賣的房子已經有10個點的淨利率，這部分正好對應今年下半年的報表；而今年上半年的報表，對應的是2024年上半年，恰恰是新房銷售最差的時候。
也就是說，到今年下半年，頭部幾家企業的利潤就會顯著改善，明年上半年更會台階式上升。現在一些頭部企業報表上的開發業務淨利率可能只有一兩個點、兩三個點，明年這個時候你可能會發現有五六個點、六七個點，後年這個時候可能就有七八個點甚至十來個點。
這一方面來自結算與銷售之間的時間差，另一方面來自減值包袱的出清。過去兩年他們一直在計提資產減值，處理之前跌價的歷史包袱，去年是處理的高潮，今年有些企業已經開始變少，明年基本上大家都會大幅減少。
所以到明年這個時候，地產企業的報表業績體現的是2025年的銷售，而2025年上半年的銷售其實挺好的。你會發現，地產和消費反而成了「沙漠綠洲」。
本文來源：騰訊財經
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