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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：cici

　　2021 年 1 月，中國飛鶴觸及上市以來股價巔峯，盤中最高至 25.7 港元，對應總市值高達 2295 億港元，也是公司市值的歷史頂點。截至2026年9月24日收盤，其股價已跌至約2.575港元/股，較2021年高點約26港元跌去超過90%，市值蒸發逾千億港元。

（資料來源：wind資訊）

　　美銀證券將目標價從3.7港元大幅削減至2.4港元，評級下調至「跑輸大市」；花旗將評級降至「沽售」，目標價2.5港元。投資者紛紛「用腳投票」市值大幅蒸發、機構下調評級大幅削減目標價，曾經被價值投資者視為「奶粉界茅台」的飛鶴為何不被看好了？

　　公司整體業績陷入頹勢、核心業務嬰配粉業務預期弱或為核心原因。2026年上半年，中國飛鶴營收93.62億元，按年僅微增2.3%，歸母淨利潤卻按年驟降16.3%至8.37億元，典型的「增收不增利」。更令市場警覺的是，飛鶴核心嬰配粉業務上半年收入80.9億元，按年再降1.3%，連續六個季度處於負增長通道。當核心品類持續萎縮、新業務尚未形成有效利潤貢獻，飛鶴的長期價值錨點正在被市場重新審視。

　　核心嬰配粉業務內卷加劇持續承壓、星飛帆和卓睿收入雙雙下滑

　　近年來，中國飛鶴的經營業績難言樂觀。2025年，中國飛鶴業績雙降，全年實現營業收入181.13億元，按年下滑12.7%，共實現歸母淨利潤19.39億元，按年暴跌45.68%。在此情況下，2026年上半年公司的整體業績並未出現顯著改善，2026年上半年，中國飛鶴營收93.62億元，按年僅微增2.3%，歸母淨利潤卻按年驟降16.3%至8.37億元。

　　更值得警惕的是公司賴以生存的基本盤——嬰配粉的營收走勢更是難看，後續持續增長預期更是嚴重不足，而嬰配粉市場的「卷」，已遠超正常競爭範疇。

　　首先是行業大盤持續收縮——國家統計局數據顯示，2025年我國出生人口792萬人，按年減少162萬人。該數據同時跌破900萬與800萬兩個預期門檻，創下1949年以來的最低紀錄。同時，據弗若斯特沙利文數據，中國0—3歲嬰幼兒數量從2020年的約4190萬降至2025年的約2650萬，五年間縮水約37%（精確計算為36.7%）。

　　蛋糕在縮小，搶蛋糕的人卻在增加。伊利憑藉「金領冠」品牌以18.6%的零售額市佔率穩居全國第一，並在2026年4月明確提出「單品牌市佔率第一」的目標，直接劍指飛鶴的霸主地位。合生元上半年銷售額按年猛增58%，美讚臣連續12個季度雙位數增長，頭部品牌之間的份額爭奪已進入零和博弈。

　　飛鶴嬰配粉業務持續承壓，2021年至2025年營收呈現「衝高—回落—短暫反彈—再度深跌」的走勢。2021年達到峯值215.15億元后，2022年、2023年連續下滑至199.32億元和178.77億元，按年降幅分別為7.40%和10.30%；2024年雖憑藉超高端產品短暫回升至190.62億元，按年增長6.60%，但2025年再度大幅下滑16.80%至158.68億元，創近五年新低。五年間營收累計減少56.47億元，縮水約26.2%。2026年上半年降幅雖收窄至1.3%，但收入仍處低位，企穩基礎尚不牢固。

　　據華創證券數據，預計中國飛鶴經典單品星飛帆和卓睿收入雙雙下滑，主要受前期價格策略調整影響渠道推力階段性減弱，疊加部分存量消費者升級轉向超高端雙萃系列。中國飛鶴「更適合中國寶寶體質」的差異化定位，在行業轉入存量博弈後，已難以構築絕對的競爭壁壘。

　　進入2026年上半年，銷售及經銷開支進一步增至34.25億元，按年增長7.9%，公司明確將增量歸因於廣告宣傳投入的主動加大，以應對伊利「金領冠單品牌市佔率第一」目標的直接挑戰。然而，這種以費用換份額的策略正面臨邊際效益遞減的困境——上半年銷售費用多花2.5億元，卻僅換來2.1億元的收入增長，費用增速持續跑贏營收增速，反映出在需求收縮與競爭加劇的雙重擠壓下，飛鶴的營銷投入已從增長引擎轉變為利潤的沉重負擔。

　（資料來源：公司公告）

　　飛鶴暗疾：第二曲線缺位，新業務有量無利  應收激增47.7%、經銷商與零售點數雙降

　　如果說主業下滑是飛鶴的「明傷」，那麼第二增長曲線的缺位與渠道關係的持續惡化，則是更深層的「暗疾」。飛鶴超過86%的收入仍然依賴嬰配粉單一品類，被寄予厚望的「全生命周期營養」戰略至今未能兌現為有效的業績接棒。

　　2025年新業務收入20.6億元，增速雖有36.1%，但營收佔比僅11.4%，毛利率僅1%，處於典型的「有量無利」投入期。2026年上半年，原料奶對外銷售從780萬元猛增至1.46億元，但佔營收比重僅1.56%；海外業務營收約1.3億元，佔比也不過1.4%。這些數字距離「確定性第二增長曲線」的願景，仍有相當距離。

　　除此之外，中國飛鶴應收賬款數據同樣值得關注。截至2026年6月30日，飛鶴貿易應收款項及應收票據餘額達到55.63億元，較2025年末的37.40億元增長47.74%。而同期營業收入增速僅為2.3%，兩者之間的巨大反差或在於：飛鶴上半年約2.12億元的收入增量中，相當一部分並非來自終端需求的真實回暖，而是通過放寬對經銷商的信用賬期「賒」出來的。

　　在存量競爭的壓力下，飛鶴對下游經銷商的議價能力正在減弱——過去「先款後貨」的強勢地位，正在被「先貨後款」的妥協所取代。這種妥協的代價，直接體現在飛鶴與經銷商日益緊張的關係上。

　　飛鶴過去賴以成功的「深度分銷」模式，核心在於經銷商能獲得可觀且穩定的利潤空間，但這一利潤基礎正在被多重力量侵蝕。飛鶴2024年推出的12億元生育補貼計劃引發全行業跟進，大量補貼奶粉流入灰色渠道，在二手平台以六折甚至更低的價格甩賣，直接衝擊了正規渠道的價格體系。

　　與此同時，飛鶴自2023年起大規模推行的「電子圍欄+掃碼活動」數字化管控，雖然在技術上封堵了竄貨路徑，卻也引發了部分經銷商的強烈反彈。一位曾試圖代理飛鶴產品的縣城經銷商向媒體表示，飛鶴「太遠、太嚴」，達不到合作門檻後只能轉向竄貨市場。2026年上半年飛鶴線下經銷商數量已由2025年末的2800多家減至2600多家，零售點數量也由超70000個降至約67000個，渠道的淨流失本身就是經銷商用腳投票的沉默表達。