秋分已至，市場仍在震盪中尋找主線，而周期板塊卻在波動中走出了一些結構性亮點——有色、農業、煤炭輪番表現，資源品的關注度悄然抬升。
長城基金「四季相伴」秋季專場如約而至。我們邀請到長城周期優選混合基金經理陳子揚、長江證券金屬煤炭聯席首席分析師肖勇，一位以資本開支為錨，擅長在產能周期底部逆向佈局，一位深耕金屬煤炭研究，對各類品種的定價因子有深入理解。他們從各自的視角出發，卻指向同一個判斷：傳統周期的「周而復始」正在被改寫，供給約束、逆全球化與AI需求，讓優勢資源品的中樞悄然上移。
關於周期投資框架：陳子揚認為，資本開支是產業最真實的表態，周期投資的核心是在行業不景氣時逆向佈局，等待格局改善與ROE修復帶來的業績與估值共振。
關於周期品定價的新變化：肖勇認為，資源民族主義與供應鏈重構，讓供給端的不可控程度遠超以往周期，疊加泛貨幣化趨勢，部分金屬的定價邏輯正在發生深層變化。
理解周期，方能從容佈局。我們希望這場對話，能在起伏的周期裏，為您添一份審時度勢的從容。
關於周期板塊的投資邏輯和研究框架
- 陳子揚：以資本開支為錨，逆向佈局產能周期
「歷史不會簡單地重複，但會押着類似的韻腳。」陳子揚認為，商業活動中周期的形成，往往源於供給對需求的滯後響應：需求向好時新產能需要時間投放，需求回落時現有產能也需要時間退出，緊缺與過剩由此交替出現。
因此，周期投資的核心是與產業周期做一定的逆向——在行業不景氣、甚至有產能退出時關注和佈局，獲得較高的安全邊際；隨着格局改善和盈利回升，享受ROE修復疊加公司自身阿爾法的「雙擊」。他的投資範圍覆蓋金屬、能源、化工、建築建材、交運等周期行業，也涉及農業等泛周期領域，以及產業鏈上下游的機械設備和先進材料等。
在衆多跟蹤指標中，陳子揚最看重資本開支。他認為，企業投入的真金白銀，才能代表企業對產業的真實看法。以有色金屬板塊為例，2022年宏觀逆風，按傳統思維有色價格應大跌，但實際很多品種價格和盈利都處於可觀水平，深入研究發現供給格局已發生鉅變：該行業上一輪資本開支見頂於2011-2012年，2016年見底，即使到2022年價格盈利不低，行業資本開支仍非常有限，未來供給增量極少。
基於這一判斷，陳子揚過去兩三年重點關注有色尤其是貴金屬，疊加去年美國降息的順風環境，較好地把握住了這一輪行情。
估值方面，由於周期行業盈利波動大，傳統PE在周期底部往往失效，他更傾向於用PB-ROE框架，本質上看資產的盈利能力、所處位置以及對盈利持續性的判斷。
- 肖勇：煤炭、貴金屬、工業金屬，定價因子不同
- 煤炭：是「籠子裏的周期」，核心是政策管控供給，全球煤炭供給一半在國內，只要國家在供給上管控有力，全球供給就能得到較好的控制；動力煤需求根植於能源電力，而電力需求韌性較強。基於這兩點，多數時候煤炭是紅利投資，資本開支少、派息高，遭遇國內安監檢查、海外出口限制等外生衝擊時則迴歸周期屬性，價格彈性顯著。
- 貴金屬：大體由兩類因子共同作用，一類是利率因子，這是本輪周期之前，過去10年把握黃金行情最主要的變量，黃金主要跟隨利率周期波動；另一類是貨幣信用因子，屬於更長周期變量，最近這一輪黃金牛市裏它發揮的作用遠超以往。
- 工業金屬：短周期看需求，中周期看供給。短周期看，以聯儲局為主導的利率周期會引起全球經濟波動；中周期看，一是礦產行業5-10年的資本開支大周期，時間跨度較長，二是行政管控的供給因子，如電解鋁並非資本開支強約束的礦產品種，但政策管控了冶煉環節的生產，價格格局表現得比較好。
關於逆全球化與AI浪潮下周期品的定價變化
- 肖勇：從「周而復始」走向價格中樞上移
肖勇認為，這幾年對周期板塊影響最大的兩個變化，一是逆全球化趨勢越來越明顯，二是AI科技的發展，整體導致供給端變化很大。
這一影響體現在三個層面：
- 貨幣層面，以黃金為代表的貴金屬在這輪周期裏明顯跳脫了原來簡單利率周
期的波動性行情，呈現價格中樞上行態勢。
- 產業供給層面，資源民族主義下各國基於國家安全角度，在資源開發條件、
稅收政策、出口管控上的干預比以往周期更加明顯和頻繁。
- 需求層面，新能源和AI發展帶來相關金屬材料需求相比傳統周期的新增量，
也帶來電力需求增長的韌性，銅鋁、動力煤及錫鉭鎢等小金屬需求拉動效應明顯。
經過這些變化後，周期品的價格仍有升跌，但中樞在往上走。而一些優勢品種的估值還沒有完全反映，後續投資演繹中或會逐步落地。
- 陳子揚：資源品或應享受一定安全溢價，有色是AI的基石
陳子揚認為，很多商品供給高度集中，包括石油、煤炭及部分小金屬，全球供給往往集中於少數國家或地區。在地緣衝突頻發的背景下，供給中斷風險加劇。
因此，對於資源佈局在國內、能夠有效規避地緣衝突風險的企業，估值上或應享受一定安全溢價，這是另一種意義上的「自主可控」，從戰略安全與自給自足角度看，國內資源品的價值有待重估。
針對「有色可能成為新階段的原油」這一觀點，他指出，2022年以來全球主要國家在AI領域已投入萬億美元級資本開支，這些投入均轉化為電網、數據中心等AI基礎設施實物資產。有色金屬在算力、存力、互聯、電力傳輸等環節均發揮着關鍵作用，是不可或缺的先進材料，因此衆多有色金屬及新材料某種意義上構成了人工智能的基石。
關於加息落地後的周期細分方向研判
- 陳子揚：看好周期板塊，關注細分領域機會
陳子揚認為，周期板塊在近期市場調整中脫穎而出，源於基本面與估值的雙重支撐。展望後市，板塊結構性機會值得關注。
黃金：今年走勢一波三折，當前利率周期因子已交易較為充分，邏輯重新迴歸對沖屬性。配置價值方面，黃金有兩重邏輯支撐：
- 利率端不悲觀：加息並不代表聯儲局已進入新加息周期。從美國經濟驅動力及通脹就業看，不具備開啓新一輪加息周期的基礎，後續跟蹤通脹回落與AI資本開支可持續性。
2）美債信用端有催化：長端美債收益率創新高、美國國債利息支出已超過國防開支，市場對美債可持續性及美元信用的擔憂加劇，黃金後續有望發酵美債信用邏輯。
- 工業金屬：儘管當前盈利已處於較高水平，但上半年銅供給實際不升反降，
地緣擾動、勘探投入長期缺乏等多重因素共同制約，供給端增量依然有限。鋁則更多受政策管控，國內電解鋁產能天花板目前難以突破，海外產能替代的不確定性較大。
- 小金屬：鎢、鉭、錫等戰略小金屬，受AI投資驅動，長期具備較好投資機
會。
- 化工：整個板塊已走到產能周期底部，未來較多細分領域將湧現投資機會。
當前重點關注煉化、製冷劑、磷鉀等，以及偏剛需的纖維方向。
- 其他：航運、煤炭等細分方向也值得關注。
- 肖勇：優先看好煤炭、貴金屬
- 煤炭：一兩次加息並不意味着聯儲局開啓連續加息周期，更宜定位為 「加息
趕頂「，後續有望迴歸降息通道，可主要通過跟蹤油價驅動的通脹數據研判政策節奏。在此背景下，煤炭板塊以紅利資產配置具備堅實基礎；與此同時，本輪行情受供給端外生衝擊影響，已部分突破傳統純紅利框架，供給釋放受限支撐煤價中樞，價格上行彈性較以往增強，具備彈性的標的亦顯現配置價值。煤炭已演變為「紅利打底、兼具周期上行期權」的投資品類。
- 金屬：當前最看好貴金屬，核心假設是本輪加息難以持續連貫，黃金或正處於牛市中繼的佈局窗口，拉長時間維度有望獲得較好回報。銅鋁等供需格局優化的工業金屬價格中樞長期上行且股票估值已足夠低，只是短周期同樣受利率周期催化驅動，而貴金屬在利率周期的定價傳導中更為領先。
周期有輪動，投資有定力。長城基金將持續深耕周期產業研究，在四季更迭中為投資者提供長期、有溫度的投資陪伴。
免責聲明：本通訊所載信息來源於本公司認為可靠的渠道和研究員個人判斷，但本公司不對其準確性或完整性提供直接或隱含的聲明或保證。此通訊並非對相關證券或市場的完整表述或概括，任何所表達的意見可能會更改且不另外通知。此通訊不應被接受者作為對其獨立判斷的替代或投資決策依據。本公司或本公司的相關機構、僱員或代理人不對任何人使用此全部或部分內容的行為或由此而引致的任何損失承擔任何責任。未經長城基金管理有限公司事先書面許可，任何人不得將此報告或其任何部分以任何形式進行派發、複製、轉載或發布，且不得對本通訊進行任何有悖原意的刪節或修改。基金管理人提醒，每個公民都有舉報洗錢犯罪的義務和權利。每個公民都應嚴格遵守反洗錢的相關法律、法規。市場有風險，投資需謹慎。