文｜朝陽資本論

新茶飲的資本故事，失去吸引力。

9月，蜜雪正式跌破發行價，資本市場關於「下一個星巴克」的期待，開始退潮。

2025年，蜜雪、古茗、霸王茶姬、滬上阿姨在四個月內密集敲鐘，連同此前登陸資本市場的奈雪與茶百道，新茶飲上市六小龍正式集結。

彼時，新茶飲還是資本寵兒。

蜜雪市值一度衝破2300億港元，古茗上市後數月股價較發行價一度漲近150%，滬上阿姨公開發售認購倍數超過3600倍。

短短一年，熱情褪去。

截至9月21日，六家公司中已有五家跌破發行價，只剩古茗仍高於發行價。蜜雪集團總市值僅剩700多億港元，較高點蒸發近1600億。

股價塌了，六小龍的基本面其實沒塌。

2026年上半年，六家公司合計實現收入367.83億元，按年增長約9%；合計淨利潤超過53億元。

古茗收入增長31.9%，滬上阿姨增長42.4%，茶百道仍保持增長，六家公司中也只有奈雪仍在虧損。

如果把這一輪失寵，歸結為消費環境疲軟或資金轉向AI的誤傷，也不盡然。

資本重估的，是過去幾年圍繞新茶飲形成的增長預期。

新茶飲必須接受一個事實：激進擴張的時代，可能一去不復返了。

六小龍值錢的不是奶茶

過去，新茶飲最值錢的，是一套可以快速複製的經營模型，不是一杯奶茶成本多低、毛利多高。

門店模型跑通後，品牌迅速複製。門店越多，採購和物流成本越容易攤薄，供應鏈覆蓋範圍越廣，品牌聲量隨之擴大，又吸引更多加盟商開店。

這個邏輯成就了新茶飲近十年的狂奔，也支撐了資本市場對萬店品牌的高估值。

到2026年，新茶飲已無新鮮事。

蜜雪冰城最為典型，今年上半年財報首次出現利潤負增長。

2026年上半年，蜜雪全球門店達到63987家，按年增長約20.7%，營收152.2億元，按年微增2.3%，期內利潤下降14.7%。

按期末門店數粗略測算，單店平均營收按年下降約15%，公司承認蜜雪冰城主品牌店均營業額出現雙位數下滑。 

除了蜜雪之外，其他六小龍的單店表現也開始明顯分化。

霸王茶姬上半年門店仍按年增加8.5%，但中國市場GMV已經承壓。一季度、二季度同店GMV分別下降16.1%和16.1%，二季度中國市場單店月均GMV降至33.83萬元，加盟門店收入也按年下滑。

茶百道上半年門店增至8863家，收入增長6.2%，歸母淨利潤增長3.2%，收入和利潤增速均已降至個位數。

奈雪直營店單店日銷售額由7600元降至7000元，日均訂單量和客單價同步下降。

另一邊，古茗和滬上阿姨還在兌現規模擴張帶來的增長。

古茗上半年收入增長31.9%，單店日均GMV由7600元提高至7800元，剔除去年同期優先股公允價值變動等因素後，經調整利潤增長44.4%。

滬上阿姨上半年門店增至13155家，較2025年末增長14.9%，收入增長42.4%，利潤增長58.3%。

近三年，新茶飲門店每年以上萬家的速度在減少。。

2023年，連鎖新茶飲全年仍淨增約2萬家門店。

2024年開始轉為淨減少約1.2萬家。

2025年，新開門店約10.2萬家，關閉約13.1萬家，全年淨減少2.93萬家。

到了2026年上半年，全國茶飲存量門店進一步降至38.31萬家，過去一年淨減少4.32萬家。

消費者就那麼多，優質門店位置就那麼些，奶茶迷天天喝奶茶，也支撐不了億級的增長。

資本是最會看市場臉色的。

蜜雪上市以來TTM市盈率最高曾達到49.54倍，古茗最高44.63倍，滬上阿姨最高47.49倍，茶百道最高34.03倍。

截至9月21日收盤，四家公司的TTM 市盈率已經分別降至11.85倍、14.85倍、10.69倍和6.73倍。

過去，市場願意為高速開店和利潤增長支付高PE；如今，投資者更關心同店銷售、單店GMV、閉店率、加盟商回報、供應鏈成本和現金流。

屋漏偏逢連夜雨。

今年3月，申萬宏源將蜜雪目標價從566港元下調至400港元，9月又下調至300港元。

中金因板塊估值下行將茶百道目標價下調23%至9.3港元。

統一的擴店邏輯失效之後，牆倒衆人推。

六家茶飲，三套賺錢邏輯

六小龍都屬於現制飲品，又都依賴門店觸達消費者，市場也習慣把六家公司放在同一賽道比較。

表面上是六家茶飲公司，底層其實是三門不同的生意。

蜜雪、古茗、茶百道和滬上阿姨，主要靠規模與供應鏈驅動，更像是茶飲行業裏的「賣鏟人」。

這四家上市公司賬面上的核心收入，並不直接來自終端消費者，而是來自向加盟商銷售原料、包材、設備和服務，賺的是加盟網絡和供應鏈的錢。

以蜜雪為例，2026年上半年152.16億元收入中，商品和設備銷售達到147.98億元，佔比超過97%；加盟及相關服務收入只有4.18億元。

古茗上半年59.69億元收入來自商品及設備銷售，佔總收入近八成；加盟管理服務貢獻14.93億元，直營門店收入只有700多萬元。

茶百道上半年，商品及設備銷售收入25.24億元，佔總收入95%；真正來自特許權使用費及加盟費收入只有8101.6萬元。

滬上阿姨也一樣。

上半年向加盟商銷售貨物收入20.83億元，加盟服務收入3.97億元，兩項合計佔總收入約96%；直營店收入只有4600萬元。

這四家公司，名義上都在賣奶茶，本質上做的卻更接近供應鏈生意。

門店越多，加盟商越多，需要從總部採購的原料、包材和設備也越多。總部負責品牌、產品研發和供應鏈，房租、人工以及具體門店的經營壓力則更多留在加盟商一端。

所以這一類公司的增長，最終要靠門店規模和單店進貨量。 

雖然同樣離不開加盟，但霸王茶姬更多是典型的產品與品牌驅動型。

2025年，原葉鮮奶茶仍貢獻霸王茶姬中國市場89%的GMV，前三大暢銷產品貢獻54%。2024年，這兩個數字分別達到91%和61%。

高度集中的產品結構，可以同時降低研發、供應鏈和門店操作的複雜度，少數爆款就能支撐大量門店的銷售。

但大單品也有生命周期，一旦核心產品進入成熟期，同店增長更容易承壓。

2026年霸王茶姬連續兩個季度同店GMV下滑，霸王茶姬開始增加直營店、加快新品推出，並把更多增量押向海外市場。

奈雪則是最接近傳統零售的一家。

截至今年6月底，奈雪1685家門店中有1315家直營店。上半年直營門店收入16.39億元，佔公司18.93億元總收入的86.6%。

終端銷售收入直接進入上市公司報表，與此同時，門店租金、員工工資、折舊、外賣平台費用以及經營不善帶來的損失，也由公司自己承擔。

但直營模式對單店效率的要求更高。2025年，奈雪營收下滑12%、淨虧2.41億元，2026上半年繼續經調整淨虧損約0.97億元。

蜜雪們依賴規模與供應鏈，霸王茶姬押注產品和品牌，奈雪則更考驗直營門店的經營效率。

但當行業增速回落，三種模式都開始觸及各自的增長邊界。

六小龍接下來面對的增長難題已經不同，各自尋找的解法，自然也不盡相同。

第二曲線，撐不起第二個黃金時代

主業成熟了，資本着急了，增長哪裏來？

過去兩年，咖啡、早餐、出海、多品牌，能做的、不能做的，六小龍做了個遍。

落地場景很豐富，邏輯其實很單一：要麼提高現有門店產出，要麼在茶飲之外重新找到一塊足夠大的市場。

問題是這些看似可選的路上，都人滿為患。

咖啡和早餐：最擁擠的第二曲線

咖啡是頭部茶飲品牌最集中的選擇，美好設想是消費者奶茶咖啡二選一，或者都要。

截至2026年上半年，古茗約1.35萬家門店已經配備咖啡機，覆蓋率約94%，咖啡銷售佔比穩定在20%以上；公司希望未來還能進一步提升至25%—30%。

蜜雪旗下幸運咖則在2025年11月突破1萬家門店，一度成為本土少數萬店咖啡品牌。

幸運咖們不是不知道瑞幸、庫迪的厲害，也不是不知道平價咖啡市場利潤有多薄，但是沒辦法，奶茶實在沒空間了。

可惜，咖啡路子還是不夠野。第三方監測數據顯示，幸運咖今年8月新增門店只有14家，去年同期還是892家。

早餐的邏輯與咖啡類似，點杯咖啡的同時品嚐一塊抹茶味巴斯克蛋糕，合理。

古茗開始增加烘焙、三明治等產品，霸王茶姬也在上海7家門店測試茶葉蛋及早餐套餐。

早餐可以填補早高峯時段消費，卻要面對麥當勞、肯德基、便利店以及大量本地餐飲，很難成為足以改變大型上市公司增長曲線的新業務。

出海：空間最大，貢獻仍小

出海一直被茶飲品牌寄予厚望。

截至上半年，蜜雪中國內地以外擁有4378家門店，霸王茶姬海外門店399家，茶百道72家，滬上阿姨61家，奈雪也在繼續推進海外佈局。

但現階段，海外對整體業務的貢獻仍然有限。

霸王茶姬已經是海外推進較快的一家，上半年海外GMV約9.3億元，佔全球GMV也只有約6%；茶百道、滬上阿姨的海外門店佔比都不到1%。

蜜雪的海外網絡更大，卻在主動做減法。上半年中國內地以外門店按年減少355家，主要來自印尼、越南市場的低效門店調整。

新茶飲出海，供應鏈、口味、本地加盟商、租金人工和監管環境都需要重新適配。

想在海外複製中國市場早期的增長效率，也是難上加難。

多品牌：最接近第二主業，成本更高

蜜雪已經孵化幸運咖，又通過鮮啤福鹿家進入現打鮮啤；滬上阿姨則用茶瀑布切入更低價格帶，目前茶瀑布門店已經超過1500家。

多品牌一旦跑通，確實可以突破單一茶飲品牌的天花板。

但供應鏈可以複用，品牌很難批量複製。

滬上阿姨比較實誠，直接就說明了，多品牌長期容易出現「左手打右手」，並明確表示「做多品牌其實蠻喫力」。

至少目前，所謂的第二曲線，還撐不起新茶飲們的第二個黃金時代。

新茶飲們需要接受，高增長消費神話不再，迴歸為一門「製造業+供應鏈+零售」的複合生意。

靠密集網絡、靠冷鏈物流、靠加盟商管理，去賺踏實的辛苦錢。

從這個角度看，蜜雪冰城們動輒幾百億的市值，對應的並不是顛覆性創新，而是全球近11萬門店、每年數百億杯飲品背後，那套需要步步為營、精耕細作的運營體系。

當高增長的濾鏡褪去，能留下來的，纔是這門生意對於市場真正的價值。