本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上期首席視點指出火燒眉毛先顧眼前，預期的供給短缺和加息預期擾動了風險資產的定價。隨着聯儲局加息的落地，市場的分歧點在加息周期開啓還是暫時的預防性緊縮。在這個分裂的信號驅使下，市場進入了十字路口。一般認為貨幣和產業是皮和毛的關係，從毛髮的變化可以看出身體的變化，但如果毛髮變異了或者並非內力而是外力擾動了毛髮，就特別容易誤診。「924」行情馬上就要兩年了，如果將貨幣和產業融為一體，並且回看過去兩邊的宏觀和市場行情的變化，我們會發現投資者面對的是新的形勢，新的挑戰。這個挑戰和2024年行情發動之前的挑戰一樣讓人迷茫，也讓人興奮。本期首席視點主要任務是在回顧的基礎上客觀描述新階段的基本特徵。

　　一、策略需要調整：第一輪資產實驗結束

　　2024年9月19日聯儲局開啓降息周期，到2026年9月17日重啓加息，整整兩年時間。隨着聯儲局落地加息25bp，第六輪康波啓航之後的第一個完整資產定價輪迴正式宣告結束。回顧這一輪市場演繹，市場上流傳一種較為普遍的簡單化認知：把2026年7月A股科技板塊的深度調整，直接歸因於聯儲局加息。但從時間線可以清晰看到，國內科技賽道的估值調整發生在聯儲局正式加息的兩個月之前，這是典型的因果倒置。

　　在展開復盤與策略推演之前，我們必須認清現實：第一個輪迴已經落幕，輪迴運行過程中沉澱下來的宏觀、產業、市場約束就是我們下一步投資分析的出發點。經過這一輪完整的資產實驗，不少過去習以為常的舊市場假設已經被證僞，一套新的範式正在逐步確立。

　　從全球層面看，無風險收益率完成中樞重估，美債十年期收益率告別過去十年2%左右的低位區間，4%5%成為中長期新的常態，高利率不再只是臨時性周期擾動。地緣衝突帶來的供給衝擊隨時可能擾動全球通脹水平，海外主要央行應對通脹的政策容錯空間顯著收窄。產業敘事也發生迭代，市場主線話語從泛化的AI概念逐步轉向AGI，但AGI更多演變為營銷敘事工具，距離大規模商業化落地仍存在較大距離。與此同時，AI資本擴張模式發生本質變化，行業發展從企業自有利潤驅動切換為外部信用擴張驅動，孖展結構進入明斯基所說的投機孖展階段，不同企業之間商業兌現能力高度分化。

　　回到國內，經濟總量修復力度有限，庫茲涅茨地產長周期仍然處在出清階段，構成宏觀政策的硬財政約束。工業生產者出廠價格指數（PPI）雖迎來修復，但主要由外部供給拉動，並不代表國內內需實現全面爆發。中國債券市場成為全球的例外，海外緊縮衝擊沒有通過抬升國內利率來消化，而是由人民幣匯率升值與權益成長板塊估值壓縮共同承接。權益市場估值從階段性高位有所回落，整體處於「不貴但絕不便宜」的中性區間，並不存在全局性市場大底。市場機會更多體現為結構性特徵，廣譜的全面牛市尚不具備現實土壤。

　　貫穿本輪迴的核心特徵是五重周期顯著錯位運行。過去兩年很多看似矛盾的市場現象：經濟總量偏弱但部分新興產業景氣高漲、海外利率上行而國內債市走牛、人民幣匯率升值同時成長股出現回調，根源都來自周期階段錯配。我們基於2024年8月末至2026年9月的宏觀、產業與市場數據，覆盤已經落幕的第一個輪迴，釐清範式轉換背後的底層邏輯，並對下一階段的配置方向做出梳理。

　　二、一輪完整輪迴落幕：關鍵節點與大類資產的分化演繹

　　分析已經結束的這一個輪迴，首先要錨定四個決定性時間節點，它們串聯起完整的降息加息閉環，這是對貨幣周期的描述。

　　第一個節點是2024年9月19日，聯儲局開啓降息周期，累計下調政策利率175bp至3.75%，本輪資產輪迴自此正式開啓。第二個節點緊隨其後，2024年9月24日國內宏觀政策轉向，落地兩次LPR下調與兩次降準，2025年5月之後政策進入靜默觀察期。第三個節點出現在2026年35月，受地緣供給衝擊影響，布倫特原油從62.7美元飆升至120.4美元，直接推升美國CPI按年衝高至4.2%，通脹反彈為本輪迴的收尾埋下伏筆。第四個節點是2026年9月17日，聯儲局落地25bp加息，美債十年期收益率一舉突破5%，標誌第六輪康波第一個輪迴正式收官。

　　從產業或者技術周期定位來看，全球正處於第五輪康波的尾聲與第六輪康波的啓動過渡期，20252026年切換節奏明顯加快，2026年可視作第六輪康波正式啓航的年份。啱啱走完的正是新康波之下第一輪完整的資產定價的實驗。

　　1、大類資產極端分化

　　在這一區間，大類資產表現呈現極端分化特徵。以2024年8月30日作為基準，中證半導體區間最大漲幅達到210.1%，成為本輪輪迴最大贏家。與之形成鮮明對比的是中證白酒，區間最大回撤達到53.1%，整體錄得34.8%的下跌。一漲一跌之間，正是康波新階段新主導技術擠壓傳統核心資產估值的經典市場形態。

　　2、權益市場內部出現非常清晰的跨市場定價時差

　　恒生科技指數早在2025年9月便見頂回落，由於全球不同市場所處AI產業演化階段並不相同，海外離岸市場對商業模式、資本開支壓力的感知更為前置，對科技板塊的定價調整，會比A股市場早兩到三個季度反映出來。海外先見頂回落，A股往往要滯後半年左右才完成同樣的估值修正。而A股科技板塊在此後依舊繼續上行，中證半導體自2025年9月至2026年6月再度上漲91%，由此我們得到本輪迴沉澱下來的第一條重要經驗規律。

　　2026年7月的市場調整，進一步驗證了另一組跨市場的時間差規律。當月中證半導體單月下跌33.8%，科創50、創業板指同步大幅回調，但中證銀行、中證紅利、恒生指數逆勢走強。這是存量市場內部的資金大搬家，屬於風格斷裂而非系統性崩盤。

　　3、債券信用市場和股票市場對風險的反應並不同步

　　債券投資者更關注企業的償債壓力，會更早嗅到風險並做出調整，而股票市場更容易被產業敘事帶動，反應會有所不同。從債券市場出現風險定價到股市真正兌現下跌，中間通常間隔兩到三個月。2026年2月起，國際上AI相關新債認購倍數從接近5倍持續回落，信用違約互換（CDS）利差顯著走闊，信用投資者已經對依靠外部負債擴張的商業模式重新評估。但股票市場並未立刻反應，直到7月才迎來大幅回調。信用端僅僅是利差走闊，並未發生流動性凍結，這也是7月殺估值沒有演化成系統性債務危機的核心原因。

　　4、無風險收益率系統性上移

　　利率資產層面，無風險收益率中樞系統性上移。本輪美債利率上行，是AI技術革命帶來的範式重構。AI提升全要素生產率的同時抬升自然利率，疊加AI基建大規模資本開支推升期限溢價。美債十年期收益率中樞已經從過去十年2%的區間系統性抬升至4%5%，收益率長端上行快於短端。這意味着如果繼續沿用舊周期模板推演市場，會形成系統性偏差。

　　5、中國應對全球緊縮的加息替代

　　受各國財政紀律鬆弛的影響，全球主要經濟體長端利率普遍上行。中國是全球的例外，海外長端普遍上行105209bp的環境中，國內十年期國債收益率從2.17%下行至1.68%，國債指數持續創新高。海外的緊縮壓力並沒有通過抬升國內利率完成傳導，而是轉化為「人民幣匯率升值+成長權益估值壓縮」。外資買入人民幣計價資產，國內資金出於去槓桿拋售高估值成長，資產負債表兩端走出完全相反的定價結果。

　　三、五重周期錯位：理解本輪迴「量價分離」的宏觀底層邏輯

　　把中國經濟看作一份大類資產，用資本資產定價的邏輯評估其價值與風險，可以清晰看到過去兩年「量價分離」的現實。其根源是五重周期的錯位運行，這也是第一個輪迴反覆驗證的核心命題。

　　1、增長

　　從增長維度看，國內實際GDP當季按年在2024年四季度至2025年一季度觸及5.4%的高點之後逐步回落，2026年二季度回落至4.3%。政策刺激帶來四個季度的階段性景氣，總量層面機會有限，結構性機會纔是市場主線。值得注意的是，2026年上半年市場情緒十分亢奮，但代表企業盈利的分子端已經開始減速，這也為本輪迴後期的估值回調埋下伏筆。

　　2、物價

　　物價維度完整走完一輪基欽庫存周期。國內PPI自2025年年中3.6%的谷底快速修復，2026年3月轉正，6月衝高至4.1%。美國CPI則受原油供給衝擊擾動大幅抬升。本輪通脹主要由外部供給驅動，並非內需復甦拉動，這就解釋了為何PPI回暖，國內貨幣政策並未轉向收緊，企業盈利修復也呈現典型的分化格局。

　　3、周期錯位

　　更深層次的矛盾來自多重長、中、短周期的交叉錯配。朱格拉設備投資周期在AI資本開支的拉動下強勢上行，其資本開支強度已經遠超傳統設備更新周期。庫茲涅茨地產長周期仍然處在持續出清階段，構成宏觀政策硬財政約束。與此同時，康波周期向上運行，基欽庫存周期完成觸底反轉，明斯基債務周期發生結構性躍遷。不同周期處在不同的相位，造就了「總量弱、結構強」的宏觀現實。波動源於周期錯位，機會藏於周期協同，這是第一個輪迴帶來、也將繼續指引下一階段的分析鑰匙。

　　四、從AI到AGI：敘事的迭代，明斯基式孖展結構躍遷

　　在第一個輪迴的尾聲，市場敘事已經從寬泛的AI轉向AGI概念，產業現實與敘事之間的不確定性增大。

　　在技術層面，行業完成從AI到AGI的話語切換。2026年9月GPT6 Astra發布，世界正式邁入AGI時代，但存在着很大的爭議，這與2022年ChatGPT發布後的質疑如出一轍。此為其一。

　　其二， 全球監管也同步發生變化，AIAGI相關風險正式被政策化。中國側重製度供給，完善網絡安全及AI相關立法，美國採用行政令、行業調查開展非強制性協同監管。合規門檻抬升客觀上強化了頭部企業的壟斷地位，行業野蠻無序擴張的階段宣告結束。

　　其三，在產業落地層面，高額沉沒成本與商業回報不足成為行業現實。絕大多數企業佈局AI之後沒有獲得可量化的商業收益，這就是技術落地的J曲線效應。前期投入巨大，商業回報兌現嚴重滯後，即便敘事升級到AGI，商業閉環的難題並未自動消解。

　　其四，行業內部投資行為分化為防禦與進攻兩類。無論何種路線，頭部壟斷格局已經固化， 「上游賣算力賺錢，下游做應用燒錢」，成為行業現實，新舊範式的K型分化十分突出。

　　其五，本輪迴之內AI大廠完成明斯基意義上的孖展結構躍遷，這一變化發生在賬面利潤尚且健康的階段，很容易被市場忽視。AI資本擴張已經從依靠自有經營利潤切換到大規模外部信用擴張。疊加規模龐大的表外隱性債務，信用市場已經開始對風險進行定價。需要注意，頭部企業經營現金流依舊可以覆蓋本息，債務久期較長，短期債務佔比不高。行業尚未進入龐氏孖展區間，風險周期已經形成，大概率以慢速出清、制度重構完成範式調整。

　　五、估值與情緒：宏觀交易的重要性系統性提升

　　前面的分析，屬於我們常用的基礎因子分析的範疇。基礎因子回答該配置什麼，估值、比價、市場情緒等增強因子則用來回答何時配置的問題，這個過程中擇時的重要性越發重要。

　　以中證A500過去兩年的估值變化為例，2024年8月政策轉向前夕，市盈率TTM僅12.67倍，是本輪輪迴當中估值唯一給出明確便宜的窗口。2024年912月，估值修復完全由風險偏好驅動，企業盈利並未同步跟進。2025年上半年估值進入平台震盪，信號中性。2025年8月至2026年6月成長行情主導，估值一路上行，相對滬深300市盈率溢價達到23.6%的峯值，進入偏貴區間。2026年7月回調疊加9月加息落地，伴隨第一個輪迴走向終點，市盈率回落至15.85倍。這裏存在一個本輪迴反覆上演的估值誤區，即估值分位的窗口選擇偏差。如果僅僅選取過去一年的牛市區間作為統計窗口，當前估值會顯示為極低分位。把觀測窗口拉長到完整25個月周期，當前估值實際處於歷史中位水平。

　　從市場投機溫度來看，本輪迴市場熱議的AI泡沫，並非全市場廣譜泡沫。以換手率、槓桿、衍生品、供給擴張等維度構建投機度量模型可以看到，投機熱度嚴格跟隨板塊的成長純度排序。科創50高於創業板指，創業板指高於滬深300，滬深300高於中證A500。寬基指數的投機熱度並不高，A500大部分壓力來自IPO、減持等全市場共性供給，自身交易情緒並不狂熱。

　　當然，低投機熱度不等於不會下跌。2026年7月，A500投機溫度為幾大指數中最低，依舊出現10.9%回撤，根源在於指數內部科技股權重較高，天然綁定AI產業鏈波動，市場供給帶來的流動性壓制客觀存在。曾經流行的啞鈴配置策略在第一個輪迴之內走完興起、效果遞減。資產之間的風險分散效果明顯下降，單純靜態資產配置的侷限性開始顯現，宏觀交易在組合管理當中的重要性系統性提升，這也是輪迴結束留給投資者的重要經驗。

　　六、配置思路：以周期為綱，以盈利為錨

　　新的輪迴，無風險收益率中樞抬升、敘事從AI轉向AGI、多重周期繼續錯位構成新的現實約束。市場的核心驅動力完成切換，從過去的流動性驅動逐步切換為盈利兌現驅動，下一階段這一邏輯還將進一步強化。

　　權益資產層面，紅利低波適合作為組合底倉，在此基礎之上優先篩選能夠把技術投入轉化為真實利潤的企業。面對AGI敘事，要區分概念宣傳與商業落地，遠離只有敘事、缺少商業閉環的題材。聚焦上游算力以及具備穩固護城河的龍頭企業，把企業經營兌現能力置於敘事熱度之上。

　　債券資產方面，接受無風險收益率全球中樞上移的新常態，堅持以高等級短久期利率債作為底倉，規避長久期弱資格信用債的風險。

　　商品維度，把握PPI觸底修復帶來的工業品投資機會。黃金保持組合底倉定位，用來對沖地緣不確定性，不建議盲目追漲博弈價格。

　　這裏需要明確，第一個輪迴結束不等於康波本身結束，第六輪康波才啱啱啓航。新能源、生物科技更多屬於上一輪信息技術康波的遺留產業，本輪主線是AIAGI算力、能源、數據完整產業鏈。中美髮展路徑各有側重，美國聚焦算力壟斷與標準構建，中國的機會更多體現在場景落地與生態擴張。長周期方向確立，不代表短期會一帆風順。

　　啱啱結束的輪迴已經告訴我們，周期錯位之下波動會頻繁出現。投資者需要立足輪迴結束之後的現實約束，放下對總量強復甦、普漲大牛市的幻想。保持風險警惕，在行情分化當中挖掘真正具備兌現能力的機會，將宏觀周期判斷有效融入資產配置之中，相時而立，等待產業二次點火。