金吾財訊 | 華源證券發布研報指，李寧（02331）發布26H1財報，實現營業收入152.4億元人民幣，按年+2.8%；歸母淨利潤18.2億元人民幣，按年+4.5%。公司流水按年低單位數增長。分渠道看，中國市場經銷商/直營/電商收入分別按年+1.7%/+4.2%/+5.1%；剔除專業渠道發貨後，批發收入中單位數增長，流水持平，經銷商備貨有所恢復，但終端需求仍較弱。分品類看，鞋類/服裝/配件和器材收入分別按年+0.6%/+11.8%/-17.7%，服裝或受益於榮耀、戶外及運動生活等品類增長；鞋類增速偏弱，籃球/跑步流水分別按年-13%/-3%，籃球降幅較25年全年收窄。

毛利率修復驅動利潤率改善。26H1歸母淨利率11.9%，按年+0.2pct；毛利率50.9%，按年+0.9pct，或主要來自成本優化及渠道毛利改善，其中批發及電商分別推動毛利率提升0.8/0.2pct。銷售費用率按年+1.5pct至30.5%，其中廣告及市場推廣開支佔收入比按年+2.2pct，主要系奧運營銷、籃球跑步等專業領域投入增加；行政費用率按年-0.5pct至4.7%。

大股東持續增持彰顯信心，庫裏中國行啓動。8月27日至9月7日，大股東非凡領越累計增持1.2億股、投入約16.6億港元，持股由14%提升至19%。9月庫裏中國行啓動，雙方合作進入產品商業化階段，後續獨立Curry簽名鞋及完整產品矩陣值得關注。

研報認為，此次庫裏IP引入或補齊李寧在頂級現役籃球球星資源上的短板，配合「超䨻」等核心科技迭代，有望加速提振籃球品類流水，構築專業運動差異化壁壘。預計公司2026-2028年歸母淨利潤分別為23/24/26億元人民幣，按年增速-22%/+7%/+8%，當前股價對應PE12/11/10倍，維持「買入」評級。

風險提示包括宏觀消費需求疲軟、價格戰、運營效率下降、品牌調性下降等風險。