據 Woofun AI 消息，AMC(AMC.US) 首席執行官 Adam Aron 與 Robinhood(HOOD.US) 創始人 Vlad Tenev 圍繞代幣化股份的合法性爆發激烈衝突，期間 Robinhood(HOOD.US) 鏈上的 AMC(AMC.US) 代幣價格一度暴漲九倍，暴露出當前市場缺乏有效套利機制的核心缺陷。
在 8 月 31 日至 9 月 9 日的七個交易時段內，Robinhood(HOOD.US) 的 AMC(AMC.US) 代幣收盤價相對於紐交所正股收盤價的偏離度中位數為 0.87%，最大偏離達到 2.71%，這一數據基於 Robinhood(HOOD.US) Chain 上 Uniswap 池的計量結果。
然而，當底層美股市場休市時，價格發現機制徹底失效。9 月 3 日周四臨近午夜，該代幣價格從 2.55 美元急劇飆升至 23.16 美元，約為七小時前紐交所收盤價 2.54 美元的九倍，隨後在同一小時內回落至 3.26 美元，該小時內池內成交額約為 1050 萬美元。理論上，這種巨大的價差應吸引高頻交易者和做市商進行套利以抹平差異，但實際情況並非如此。澤西島的發行方僅指定了一名授權參與者負責代幣的創建與贖回。
儘管暴漲發生在允許創設贖回的時段內，但該參與者並未執行任何鑄造或銷燬操作。Woofun AI 鏈上數據顯示，9 月 4 日周五全天共有 47 筆鑄造記錄，且全部集中在美東時間中午至晚上 7 點之間，此時現金市場正在交易，距離代幣脫錨及修復已過去半天。這表明，在盤後時段，缺乏有效的套利基礎設施來糾正價格偏差。
在正常的金融市場結構中，交易商可以通過沽空或動用自有庫存來吸收溢價，隨後再補回倉位。但在 Robinhood(HOOD.US) 的案例中，由於缺乏借幣基礎設施，獲取新代幣的唯一途徑是向發行方預付款項，這意味着必須先購買正股。若紐交所已收盤，經紀商本應在收盤前完成購買，但這需要佔用大量資本來對沖敞口，且溢價上限受限於鏈上池的深度，這本質上是一種自營押注而非無風險套利。
對於發行方而言，在沒有對應股票的情況下鑄造代幣，意味着賬面上欠着尚未購買的股份，需自行承擔至開盤的風險，這對於標榜'足額抵押'的工具而言是不可接受的。因此，最終將價格打壓回正常水平的賣盤，實際上來自持幣人的止盈操作，資金僅在代幣市場內部流轉，並未發生真實的股票換手。更深層的問題在於，這種價格波動與 AMC(AMC.US) 正股基本面無關。
在 Adam Aron 發帖數小時後，市場上出現了一種以代幣化 AMC(AMC.US) 計價的迷因幣，隨着迷因幣需求上升，交易池賣出 AMC(AMC.US) 代幣以購買迷因幣，從而拖動了股票代幣的價格。一個本應錨定院線公司股份的工具，其價格卻由與正股無關的投機需求驅動，導致下游所有引用該價格的用戶接收到被扭曲的數據。
為限制鏈上錯位對正股的衝擊，SEC 規定鏈上交易量上限為大盤股日均成交額的 0.25% 及其他上市公司的 2.5%，但面向非美國持有人的離岸包裝代幣，包括 Robinhood(HOOD.US) 的產品，處於 SEC 管轄之外，繼續按原有模式運行。
包裝代幣在觸達新興市場方面具有顯著優勢，特別是在美股訪問受限或成本高昂的地區。Robinhood(HOOD.US) 的股票代幣已覆蓋 120 個國家及逾 190 家公司，xStocks 與 Ondo 也通過不同管道提供類似服務。在美國境外，這種模式無需發行人同意、無需進入股東名冊，也不需要逐市場授權，其觸達力正源於此，但持有人承擔的對手方風險也同樣源於此。包裝代幣以潛在的價格錯位、投資者權利缺口及發行人透明度不足為代價，換取了分發廣度。
這種約束並非僅由 Robinhood(HOOD.US) 的時間表或某家發行方的安排造成。價格發現並不會隨紐交所或納斯達克的收盤而停止，許多經紀商在美股盤外仍接受訂單，並利用隔夜場所與衍生品進行對沖。
然而，當主要交易所關閉時，按規模找到底層股票的能力急劇下降。持有人握着債權，卻幾乎只能在紐交所每周 168 小時中的 32.5 個小時常規時段完成轉換；在盤外時段，代幣相對正股昨收的溢價由買家自行承擔，並在開盤收斂時付出代價。
發行人讚助代幣（IST）模式則將登記股份本身進行代幣化，發行人與過戶代理直接參與交易。除了具備包裝代幣的 7×24 小時交易與可編程性外，IST 即為證券本身，附帶投票權與公司行動權利。這改變了做市商承擔的風險結構。在凌晨 3 點報價包裝代幣時，庫存是對股份的債權，缺乏實時價格錨定；而報價 IST 時，庫存即為證券本身，成交即為股票交易。雖然凌晨 3 點的訂單簿依然薄弱，但消除了兩種工具之間的轉換風險及中間對手方風險。
然而，IST 無法獲得監管圍牆之外的觸達能力，這正是包裝代幣的優勢所在。包裝的分發力來自'另一套更輕的制度'，而 IST 的完整性來自'它就是正股'。目前 IST 仍較為稀少，僅有少數名稱在交易，包括 Bullish(BLSH.US) 的 BLSH，且流動性較薄。凌晨 3 點的交易環境凸顯了兩種模式在風險承擔與權利完整性上的根本差異，IST 提供了更純粹的價格發現，但犧牲了部分市場廣度。
AMC(AMC.US) 之爭的核心雖圍繞'誰被允許在鏈上發行股票代幣'，但更關鍵的問題在於如何構建完整的市場基礎設施。包裝市場的深度受制於兩套工具、兩套時鐘之間的轉換閘門，而 IST 能夠拆除這道閘門。若具備正確的基礎設施，真正的價格發現可在任何時段、任何持牌場所由獲准參與者完成，而非依賴少數指定機構。發行人讚助代幣服務於受監管市場，包裝代幣則為圍牆外用戶提供風險暴露，兩者並行可互利共贏。包裝市場可獲得其在深夜最缺少的實時價格錨及做市商套利工具，而發行人讚助市場則可獲得將代幣作為庫存、在包裝市場進行做市的套利流量。
若以 IST 為包裝代幣提供抵押，創設與贖回將落在同一條軌道上，實現秒級結算，不再依賴現金市場尋找股票，從而使兩邊不再是分裂的市場，而是同一套基礎設施上服務不同場景的部件。未來的討論應聚焦於如何壓縮凌晨 3 點交易者的點差、縮短不同工具間的轉換時間、清算連續市場，以及誰來修建中間的基礎設施。沒有任何一家公司能獨自建齊全部基礎設施，交易所、經紀商、資管、做市商、過戶代理與清算所各持一環，IST 聯盟等行業組織旨在將這些參與者聚集在一起，共同構建成熟的市場生態。