美國10年期國債收益率突破5%關口，長期利率上行壓力仍未消退，而美債買家結構的變化正讓市場更容易出現劇烈波動。

通脹仍高於目標、美國經濟保持韌性，聯儲局重新轉向加息，同時美國財政孖展需求持續擴大，共同推高長期美債收益率。與此同時，對價格不敏感的外國官方投資者逐步減少，對沖基金等對價格更敏感的投資者承接更多美債，意味着市場對資金流向變化可能更加敏感。

本周三，美國10年期國債收益率單日上升14個點子，盤中一度突破5.1%，創2007年以來新高；5年期美債收益率也突破5%，同樣達到2007年以來高位。日本10年期國債收益率周四升至1996年以來最高水平，全球債券市場同步承壓。

通脹未退，經濟仍有韌性

本輪收益率上行首先有基本面支撐。美國7月PCE價格指數按年上漲3.7%，仍明顯高於聯儲局2%的目標。油價上漲又增加了通脹回落的不確定性，能源價格如果持續高位運行，可能進一步延長通脹降溫所需時間。

與此同時，美國經濟並未明顯失速。就業市場保持穩定，消費仍有支撐，AI數據中心建設帶動的投資熱潮也推動企業資本開支。

經濟韌性使聯儲局沒有迫切理由迅速轉向寬鬆。聯儲局近期將政策利率上調25個點子至3.75%至4%。聯儲局理事Michael Barr表示，在通脹仍高於目標、經濟增長強勁的情況下，進一步調整政策可能仍有必要；芝加哥聯儲主席Austan Goolsbee則表示，通脹回到2%的過程不會一帆風順。

因此，長端收益率面對的是通脹、增長和貨幣政策三重壓力，而不只是短期油價衝擊。

美債買家趨於「脆弱」，市場波動風險上升

供給端同樣在給美債市場施壓。美國財政赤字規模較大，持續孖展意味着市場需要吸收大量新增國債；與此同時，大型科技企業為AI基礎設施投資增加債務孖展，也進一步推高了對長期資金的需求。

更值得關注的是買家結構正在變化。紐約聯儲研究顯示，對價格不敏感的外國官方投資者參與度有所下降，而對沖基金和私人投資者的作用上升。

與前者相比，對沖基金等市場化投資者更關注收益率、價格和孖展條件。收益率足夠高時，這類資金可以承接新增國債；但如果市場快速調整，其倉位也可能隨之變化，從而使債券需求更具彈性。

這意味着，在新增供給持續增加、穩定型買家減少的情況下，美債市場可能需要通過更高收益率吸引資金。一旦收益率快速上行，債券價格下跌還可能觸發止損、保證金壓力等被動減倉，進一步放大市場波動。

因此，當前值得關注的並非對沖基金是否會撤離，而是美債市場對價格敏感型資金的依賴上升後，供需變化對收益率的影響可能被進一步放大。

5%之後，市場還要看什麼？

5%的10年期美債收益率並非歷史最高水平，但已足以讓市場重新評估長期利率中樞。

彭博此前對市場參與者的調查顯示，超過半數受訪者預計美國30年期國債收益率年底前可能觸及6%。這並不意味着6%一定會實現，但反映出市場對長期利率繼續上行的擔憂正在升溫。

與此同時，5%的收益率也提高了美債對長期資金的吸引力。與金融危機後的低利率環境相比，美國國債如今能夠提供更高的名義回報，部分資金可能因此重新配置固定收益資產。

因此，後續關鍵不只是通脹和聯儲局，還包括美國財政孖展規模，以及市場能否持續吸收新增國債。如果穩定型買家繼續減少，而對價格敏感的資金佔比進一步提高，美債收益率對市場衝擊的反應可能更加劇烈。