核心要點

　　諾和本周公布一項宏大戰略，試圖在王牌注射劑維格維（Wegovy）與諾和泰（Ozempic）之外重新拉動增長，但想要贏回投資者、奪回肥胖症藥物市場份額，前路艱難。 與此同時，禮來持續蠶食諾和諾德的市場地位，包括快速興起的口服減肥藥賽道。 就在諾和諾德努力扭轉頹勢之際，部分分析師認為，禮來手握多項優勢，有望穩固其在肥胖藥市場龍頭的位置。

　　每當諾和諾德呼籲投資者放眼未來，禮來總能拿出新的佐證，讓市場看到這家丹麥藥企的領先優勢正在不斷被對手縮小。

　　諾和諾德本周發布戰略，謀求在王牌注射藥 Wegovy 與 Ozempic 之外重啓增長；這兩款核心藥物將在 2030 年代初於主要市場迎來專利到期。在周一的資本市場日活動上，公司公布了一系列有望成為重磅炸彈的在研產品管線，藥物研發方向跳出肥胖與糖尿病兩大核心領域，實現業務多元化。

　　但華爾街目前並不認可諾和諾德的發展路線圖。公司給出的增長目標僅與行業平均水平持平，未能實現超額增長，令投資者大失所望，股價遭到重挫。同時，市場對其缺乏清晰的短期扭虧方案也心存疑慮。

　　同一時期，禮來持續蠶食競爭對手的市場份額，蓬勃發展的口服減肥藥賽道亦不例外。

　　諾和諾德的口服 Wegovy 片劑搶先上市，比禮來競品 Foundayo 早數月，公司希望藉此守住口服減重賽道的先發優勢。諾和諾德首席執行官邁克・杜斯達（Mike Doustdar）周二接受 採訪時表示，從早期使用情況來看，不少患者一直在等待注射劑的替代方案。

　　「如果這種趨勢持續保持當前的力度，那麼從數據上看，到 2030 年代末，口服藥的使用佔比將會超過注射劑。」

　　不過禮來憑藉強大商業化能力緊追不捨。

　　周一，禮來首席執行官戴夫・裏克斯（Dave Ricks）在採訪中稱，公司新款肥胖口服藥 Foundayo 在美國市場正在穩步滲透。裏克斯在得州休斯頓告訴 ，新增 GLP‑1 口服藥患者中，有三分之一選擇禮來這款藥物，其在口服藥市場的份額 「每周都在上漲」。

　　美國聯邦醫保自 7 月起將肥胖症藥物納入報銷範圍，禮來在這個新興醫保市場同樣取得先發優勢。裏克斯表示，醫保報銷落地後，醫保新患者中70% 選擇禮來的藥物。

　　他補充道，醫保患者格外青睞禮來的減重注射劑澤邦德（Zepbound），這幫助禮來在整體市場佔據主導地位。禮來 8 月披露，其二季度在美國 GLP‑1 市場份額約61%，諾和諾德約39%。

　　在周一投資者大會上，投資者希望諾和諾德能提供更多 Wegovy、Ozempic 之後的增長規劃細節；而這家藥企押注，重磅產品矩陣中，後繼藥物或將不止一款。

　　對諾和諾德而言，挑戰不只是在兩款王牌藥專利保護到期、面臨大量仿製藥競爭後彌補營收缺口；更要說服投資者：即便對手持續拉開差距，諾和諾德依舊能在這片由自己率先開拓的 GLP‑1 市場重獲增長動能。

　　禮來大概率維持優勢地位

　　儘管經歷連續兩年多重挫折、艱難自救，分析師認為禮來擁有多項優勢，有望守住肥胖藥市場榜首。

　　Leerink Partners 分析師戴維・裏辛格（David Risinger）在採訪中表示：「禮來目前處於領跑地位。依託強大商業化實力、全球產品推廣佈局，加上前沿候選藥物管線，我們認為它將持續保持領先。」

　　裏辛格預計 Foundayo 在口服 GLP‑1 市場份額將繼續提升，原因在於禮來擁有極強商業化能力、更高營銷投入。他還認為 Foundayo 最終有望主導全球口服減肥藥市場，部分原因在於大規模生產時，其生產成本有望低於 Wegovy 口服片劑。

　　Foundayo 屬於小分子藥物，生產工藝和規模化難度低於多肽類藥物（例如諾和諾德的 Wegovy 口服片、現有注射型 GLP‑1 藥物）。雖然 Foundayo 平均減重效果弱於 Wegovy 口服片，但服用該藥無需限制飲食飲水，這一點對部分患者很有吸引力。

　　諾和諾德高管本周沒有直接回應 「Foundayo 是否更容易擴產」 的問題。公司正投入數十億美元建設生產基地，高管稱目標是到 2030 年，將使用 GLP‑1 藥物的患者數量提升十倍。管理層多次強調，供應不再是難題，不會重演早年 Ozempic 與 Wegovy 注射劑的缺貨危機。

　　在注射劑賽道，Zepbound 減重效果優於早期劑量版本 Wegovy，這也是禮來能夠搶佔諾和諾德市場份額的關鍵。諾和諾德今年推出高劑量版 Wegovy，試圖縮小療效差距，新版減重效果與 Zepbound 大致相當。

　　但禮來並未止步不前。

　　裏辛格稱，禮來擁有下一代肥胖藥管線，有望在 Zepbound 和 Foundayo 之外繼續擴大領先優勢。其中包括retatrutide（三重受體激動劑），可靶向三種腸道激素，臨床試驗減重效果優於現有減肥藥；禮來計劃 2027 年一季度提交該藥上市申請。

　　禮來還在開發一款周製劑注射藥物，靶向胰島澱粉樣多肽受體，該通路調控食慾與飽腹感，和現有藥物靶點不同。裏辛格評價，這款藥的潛力遠超市場當前預期，尤其適合大量無法耐受 GLP‑1 藥物、或用藥應答不佳的患者群體。

　　「我們非常看好禮來 Zepbound、Foundayo 之後的後繼藥物管線。」

　　雖然投資者高度關注諾和諾德、禮來下一代藥物的減重數據，但諾和諾德預判未來市場會走向分化。

　　諾和諾德首席科學官馬丁・霍爾斯特・朗格（Martin Holst Lange）本周對 表示，豐富的未來管線將為醫生與患者提供更多選擇，提升藥物滲透率。公司正在研究新藥在耐受性、肌肉保留、肥胖相關合併症、用藥便捷性等維度的表現。

　　「單靠一款藥物無法實現全部目標。」

　　諾和諾德押注下一代管線

諾和 CEO 邁克・杜斯達（左）、禮來 CEO 戴維・裏克斯，2025 年 11 月 6 日白宮橢圓辦公室減重藥物相關活動

　　面對禮來的強勢領跑，諾和諾德的應對方案是全面押注下一代新藥。

　　諾和諾德目標：2030 年前推出5 款以上有望成為重磅炸彈的新藥；到 2035 年，管線藥物銷售額超 1500 億丹麥克朗（約合 230 億美元）。公司計劃在肥胖、糖尿病領域至少保有 5 項三期臨床項目，另在其他治療領域佈局 5 項三期項目，以此實現管線多元化。

　　這份宏大計劃，恰恰反映了諾和諾德亟待解決的危機：Wegovy 與 Ozempic 的活性成分司美格魯肽專利保護持續至 2032 年；這兩款藥物貢獻諾和諾德約三分之二營收，2025 年合計銷售額達 310 億美元。

　　諾和諾德必須說服投資者：當仿製藥入局，公司的新藥管線能夠填補營收缺口。而在接連遭遇管線挫折之後，公司股價已經連續多年承壓下跌。

　　公司寄予厚望的新產品中，包括CagriSema（司美格魯肽聯合 cagrilintide，靶向胰島澱粉樣多肽），預計明年初上市；後續還會推出單方 cagrilintide、2028 年推出高劑量 CagriSema 以及其他肥胖新藥。華爾街對 CagriSema 熱情有限，此前該藥物臨床試驗減重效果不及預期。

　　但諾和諾德堅持認為 CagriSema 療效突出、差異化足夠，具備商業化潛力。朗格告訴 ，個體化給藥方案或是這款重磅新藥的破局方向，並且本周公布了最新後期臨床數據：一項頭對頭試驗顯示，在 2 型糖尿病患者中，CagriSema 減重效果優於替爾泊肽（禮來 Zepbound、Mounjaro 的活性成分）。

　　不過該結果存在侷限性：試驗採用的兩組藥物劑量均偏低；而在採用更高劑量的頭對頭研究中，替爾泊肽減重效果優於 CagriSema。

　　與此同時，諾和諾德依舊看好口服減肥藥市場增長。

　　杜斯達接受 採訪稱，未來投資者不應只盯着市場份額，市場整體規模同樣重要，肥胖藥物市場還有巨大增長空間。

　　諾和諾德計劃擴產，到 2030 年產能可支撐 1500 萬口服減重藥使用者。公司稱口服藥最終有望拿下全球減肥藥市場半數份額。其 Wegovy 口服片在美國處方量已達 700 萬張，90% 銷售額來自自費渠道。

　　但問題在於，投資者想要的不只是前景良好的管線。

　　周一分析師向諾和諾德高管追問定價假設：一旦 Wegovy、Ozempic 專利到期，後續管線新藥能否繼續維持高價。

　　諾和諾德 2026–2030 年收入指引的增速僅和同行藥企持平，難以重現當年 Wegovy、Ozempic 爆發期的超高增長。

　　諾和諾德因此陷入艱難的平衡博弈：一方面要對抗禮來、守住現有肥胖藥基本盤；另一方面，還要持續投入資金研發接替現有產品的新一代藥物。