中國醫藥板塊正經歷一輪結構性重估。

在反腐持續與醫保控費雙重壓力下，國內藥企2026年上半年業績明顯分化，覆蓋公司股價年初以來平均回調約19%，遠超同期滬深300與恒生指數約2%的跌幅。滙豐前海認為，這一回調並不代表基本面同向惡化，而是創新藥佔比高低正在將板塊切割為兩個截然不同的增長軌道。

據追風交易台，滙豐前海在最新研報中表示，創新藥佔比較高的龍頭企業2027至2028年產品收入增速預計可達10%至15%，其中創新藥收入增速超過20%；其餘公司則僅能實現中高個位數增長，且需依賴GLP-1與ADC等新品在2027年後陸續上市來支撐。

與此同時，報告將海外授權資產的全球三期臨床進展列為下一階段估值的核心驅動，BD里程碑收入被視為2027至2028年的第二增長引擎。

國內業務承壓，增速分層已成定局

2026年上半年，國內反腐措施與醫保控費政策的疊加效應在藥企之間製造了明顯的業績落差。

滙豐前海指出，經歷多輪合規整改後，頭部藥企的營銷活動已基本適應更嚴格的監管要求，國內市場有望在2026年下半年溫和復甦，但回升節奏偏慢。

報告據此將覆蓋公司的中期增速預期切分為兩檔：

第一檔為創新藥佔比高的龍頭，以恒瑞與翰森為代表，2027至2028年產品收入增速預計達10%至15%，創新藥收入增速超過20%，增長動力來自GLP-1、ADC及多個自身免疫管線藥物的陸續上市。

第二檔公司則預計僅能實現中高個位數增長，且增長時間節點更多依賴2027年之後的新品放量。

這一分層意味着，板塊內部的估值邏輯已發生根本性轉變——國內銷售的邊際改善不再是統一的定價錨，創新藥收入佔比纔是區分彈性高低的核心變量。

全球三期進展成為估值新支點

滙豐前海將海外授權資產的全球三期臨床進展列為當前階段最值得跟蹤的核心指標，認為這將逐步取代國內銷售數據，成為頭部藥企估值的主要驅動力。

具體而言，報告預計恒瑞將有5個資產、翰森將有3個資產進入全球三期試驗。

其中，恒瑞的TSLP/GSK283計劃於2026年底至2027年啓動6項三期試驗，覆蓋慢阻肺、哮喘與慢性鼻竇炎伴鼻息肉三個適應症；其肌球蛋白與GLP-1組合資產也將進入三期階段，背後支撐來自較大的潛在市場空間與前期積極的臨床數據。翰森的B7H3與B7H4 ADC則計劃開展9項以上三期試驗。

石藥方面，報告預計其與阿斯利康的多個外授權分子將在近期進入臨床階段，從而觸發里程碑付款；中國生物製藥則有望啓動更多BD交易與二期試驗。滙豐前海預計，恒瑞與翰森的BD收入將在2027至2028年隨里程碑節點的觸發保持增長，而石藥與中國生物製藥則因高基數效應，BD收入增速可能有所回落。

滙豐前海預計，石藥受益於外授權管線和里程碑收入預期，盈利預測上調幅度較大；中國生物製藥盈利改善預期仍強；麗珠則因國內業務依賴度較高、創新藥轉型較慢而承壓，復星醫藥和恒瑞整體變化不大。

滙豐前海將翰森列為首選，主要看好其國內銷售增長、BD收入確認，以及多個項目進入全球三期帶來的後續催化。

驗證窗口與主要風險

上述分層能否成立，還要看後續業績能否跟上。

滙豐前海認為，2026年三季報披露期（10月下旬至11月）以及2027年1至2月的年報業績預告，是觀察這一分層是否延續的重要時間點。屆時，重點看創新藥收入佔比是否繼續提升，以及BD授權收入和里程碑收入能否兌現。

從具體項目來看，恒瑞TSLP/GSK283、翰森B7H3與B7H4 ADC的全球三期啓動和入組進展，以及石藥與阿斯利康合作項目推進至臨床後，能否陸續觸發里程碑付款，將直接影響BD收入的釋放節奏。

但是，如果國內醫保控費進一步加碼，或者外授權項目的全球三期進展不及預期甚至失敗，相關公司的創新藥收入和BD收入都可能受到影響，市場目前給予創新藥業務的估值溢價也可能隨之收窄。