導讀

6月下旬以來的動盪說明單看勝率行不通，擁擠交易的回撤足以吞噬趨勢的收益；消費與地產鏈便宜了兩三年仍在陰跌，說明單看賠率同樣行不通。配置必須同時回答勝率與賠率兩個問題。

三季度以來，分化格局仍在延續，外圍聯儲局加息擾尚未完全平息。站在9月底，本文回答三個問題：如何構建兼顧勝率與賠率的行業比較框架？中報提供了哪些勝率與賠率線索？四季度又該如何配置？

1️⃣ 勝率刻畫基本面確定性，由微觀流動性與盈利預期構成，賠率刻畫估值的均值迴歸空間。單看任何一個維度都不理想；兼顧兩者、按80%勝率與20%賠率加權打分的策略，回報顯著優於同期MSCI中國指數。

2️⃣ 財報裏的勝率線索：誰在兌現，誰在掉隊？兌現的是泛外需與AI硬件，掉隊的是泛消費與互聯網。二季度盈利增速前六的申萬一級行業、ROE改善居前的申萬二級行業大多被勝率賠率框架捕捉；框架最新打分前五為能源、保險、交通運輸、製藥、原材料，半導體位居第六。

3️⃣ 四季度如何配置？科技在等產業催化，短期確定性仍在硬件瓶頸環節；周期看聯儲局加息兌現；內需還得等政策，恒科是「大號版消費」；如果都不行，那就只能紅利。

正文

今年以來，市場的核心矛盾是有無AI之間的極致分化。買AI買的是勝率，但要承受高擁擠與高波動；買消費買的是賠率，但基本面遲遲不兌現。6月下旬以來的動盪說明單看勝率行不通，擁擠交易的回撤足以吞噬趨勢的收益；消費與地產鏈便宜了兩三年仍在陰跌，說明單看賠率同樣行不通。配置必須同時回答勝率與賠率兩個問題。

中報為檢驗上述問題提供了最新樣本。二季度全A盈利按年增長29.4%，為2021年三季度以來最高的單季增速，但仍有約四成行業盈利按年下滑，高增長集中在少數行業。類似的，港股中報呈現同樣的分化，上半年港股盈利按年增長18.2%，半導體、原材料、保險盈利增速居前，消費類行業普遍下滑（圖表1）。

圖表1：港股中報呈現類似A股的分化，上半年港股盈利按年增長18.2%，半導體、原材料、保險盈利增速居前，消費類行業普遍下滑

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

三季度以來，科技強、消費弱的格局繼續延續；聯儲局9月加息落地後，市場對10月繼續加息的預期仍在發酵，外圍擾動反覆。

站在9月底，本文回答三個問題：如何構建兼顧勝率與賠率的行業比較框架？中報提供了哪些勝率與賠率線索？四季度又該如何配置？

一、如何兼顧勝率與賠率？構建跨行業的比較框架

面對波動與擁擠都十分極致的市場，單純抱團主線或押注高切低各有瑕疵。針對這一痛點，我們綜合賠率勝率對行業進行打分排序，以找到更優的配置策略。我們以MSCI中國行業指數構建勝率賠率框架：1）勝率刻畫基本面確定性，即未來一段時間行業上行的概率；2）賠率刻畫向上與向下空間的非對稱程度，即估值的均值迴歸空間。

► 勝率由微觀流動性與盈利預期兩部分構成。首先，微觀流動性刻畫行業自身交易強弱，包括動量、波動率與量價彈性。其次，盈利預期因子橫向比較各行業動態EPS和ROE按年變化，但考慮到賣方一致預期往往滯後，我們在原框架基礎上（詳見《AI之外還有什麼值得買？》），進一步補充合同負債+預收賬款對盈利預期進行調整。合同負債與預收賬款按年增速的變化（二階導）一定程度上可以反映需求變動的方向。該數據主要取自A股財報，雖然與部分以港股為主的行業存在誤差，但對於大部分行業數據都更可以反映全貌。

► 賠率則是基於各行業動態PE、PB、PS滾動5年的分位數綜合得到，估值越便宜、賠率得分越高，其依據是估值的均值迴歸特徵，便宜本身就是空間的重要來源。

之所以要結合勝率與賠率兩個維度，是因為任何一個維度單獨使用都有明顯的侷限性：

► 只看勝率，容易在擁擠交易中遭遇重大回撤。如果僅以勝率篩選行業，我們回測顯示，正向權重（得分越高賦予倉位越高）的策略下，2021年2月至2026年8月年化收益8.1%、最大回撤-40.4%，表現明顯不如勝率與賠率結合後的結果（圖表2）。勝率本質上是對既有趨勢的確認，趨勢延續則持倉或持續收穫超額收益；然而，一旦敘事或宏觀範式轉變，前期漲幅最極致的品種，恰恰在擾動出現時跌得最多，即「贏家詛咒」。今年的半導體即是如此，一致預期與資金抱團推動板塊上半年快速上行，然而多重因素擾動下6月下旬以來又自高點大幅回撤。

圖表2：只看勝率，容易在擁擠交易中遭遇重大回撤，不利於長期業績表現

注：回測數據自2021年2月至2026年8月，後同  資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

► 只看賠率，機會成本太大，且可能陷入「低估值陷阱」。若僅以賠率做篩選，2021年以來年化收益-4.3%，且2021年至2023年連續三年虧損（圖表4）。市場定價便宜的資產大多有便宜的道理，低估值往往對應基本面缺位，消費與地產鏈過去兩年的持續低迷即是例證。博弈賠率的本質是博弈反轉，但如果促成反轉的「催化劑」始終不出現，則賠率資產往往持續貢獻負收益。尤其對於相對投資者，只看賠率的問題在於長期低迷下的「機會成本」。

圖表3：基準策略下，按綜合得分遞減配置（正權重）的淨值表現優於等權配置

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表4：只看賠率，則可能陷入「低估值陷阱」

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

對比之下，以勝率為主兼顧賠率的篩選策略可以起到更好的效果。在實操中，我們按80%勝率和20%賠率得分得到每個行業的綜合打分，選取前五的行業構建組合，並以得分高低賦予權重，月度調倉。回測顯示，這一策略長期有效戰勝基準指數，2021年2月至2026年8月，該策略組合年化13.2%、最大回撤-33.8%，顯著優於MSCI中國（年化-7.5%、回撤-59.0%）；此外，按打分高低賦權的策略，回報高於等權策略（年化約8.8%），也印證了我們打分的有效性。

二、財報裏的勝率線索：誰在兌現，誰在掉隊？

整體看，二季度A股盈利增速亮眼，但高增長集中在少數行業，結構分化依然極致。二季度全A、非金融盈利按年分別增長29.4%、25.2%，為2021年三季度以來最高的增速（圖表5），但仍有約四成行業盈利按年下滑。以上半年累計口徑看，全A、非金融盈利分別增長19.4%、20.6%，非金融盈利增量基本由電子、有色金屬、石油石化、基礎化工四個行業貢獻，其餘非金融行業合計淨減少（圖表6）。此外，人民幣升值放大了匯兌損失，佔非金融整體歸母淨利潤的5.8%，為2015年以來最高，家電、機械、電力設備、汽車等出海鏈條首當其衝。港股中報情況與A股類似，上半年港股整體盈利增長18.2%，增速居前的同樣是半導體（335%）、原材料（87%）、保險（73%），汽車、食品飲料等消費類行業普遍下滑兩到五成不等（圖表1）。

圖表5：2Q26歸母淨利潤單季按年為3Q21以來最高

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表6：累計口徑下，非金融的盈利增量基本由電子、有色、石油石化、化工四個行業貢獻

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

從勝率角度看，誰在兌現、誰在掉隊？兌現的是泛外需與AI硬件，掉隊的是泛消費與互聯網。這與我們框架當前給出的勝率排序一致，截至9月26日綜合得分前五的行業為能源、保險、交通運輸、製藥、原材料，上述方向中多為泛外需品種，半導體排在第六（圖表30）。

► 首先，業績增速居前的行業，大多正是框架篩出的高勝率方向。二季度單季盈利增速前六的申萬一級行業（電子、非銀、有色、煤炭、基礎化工、石油石化），正好對應框架得分第六的半導體與前五中的保險、原材料、能源。此外，框架中選出的交運（權重是海運，航運港口盈利按年增長32.6%）與創新藥鏈條（生物製品增長141%、化學制藥增長14.8%）盈利正在兌現。反方向同樣成立，業績靠後的汽車、食品飲料、社會服務、家電等消費板塊，均為框架篩出的低勝率、高賠率方向。

► 其次，ROE改善居前的行業同樣大多被框架捕捉。申萬二級行業中二季度ROE（TTM口徑，下同）按年改善前十分別為能源金屬、半導體、工業金屬、遊戲、保險、其他電子、通信設備、電池、小金屬和元件。其中，除電池和遊戲外，其餘八個均屬框架捕捉的原材料、保險與AI硬件方向；ROE下行居前的，除養殖與飼料是豬周期回落外，集中在零售、廚衛電器、白酒、白色家電等消費行業，同樣落在框架篩出的低勝率方向。

除了後驗的盈利與ROE外，有一些前瞻效果的訂單與庫存也表明分化仍在延續，這與高頻數據的情況可以互相驗證：

► 訂單顯示科技強、消費弱的分化仍在延續。以預收+合同負債作為訂單的代理指標，電子訂單按年增速逐季加速至21.4%，其中通信設備、半導體分別增長31.5%、12.4%；消費板塊訂單僅增長0.1%、基本持平，食品飲料、商貿零售分別下降4.6%、4.0%。進一步看，景氣仍在加速的行業集中在少數方向。124個申萬二級行業中，同時滿足訂單增速超過10%、較過去四個季度均值改善、營收單季按年超過10%、歸母淨利潤單季按年為正四個條件的只有15個（圖表8）。除AI硬件（其他電子、元件、通信設備、半導體）外，資源品（小金屬、非金屬材料、金屬新材料、煤炭開採、橡膠），製造與出口鏈（自動化設備、商用車、航運港口、造紙）也在列，與框架篩出的能源、原材料、交運等高勝率方向基本一致。

圖表7：杜邦拆解來看，全A非金融ROE（TTM）回升主要由利潤率驅動

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表8：領先指標顯示15個行業景氣或仍大概率延續

注：行業分類選用申萬二級行業  資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

► 訂單結合庫存，更能顯示所處的狀態。科技方面，半導體、通信設備存貨按年分別增長40.4%、40.6%，訂單與收入同步高增，是需求強勁下的主動補庫；消費板塊中，食品飲料訂單下降4.6%、存貨卻增長9.5%，是需求不足下的被動累庫；商貿零售訂單與存貨分別下降4.0%、3.3%，是主動去庫。

► 9月以來高頻數據顯示景氣結構分化仍在延續。算力鏈景氣延續，韓國9月前20日出口總額按年增長78.3%至714億美元，創有記錄以來同期最高；其中半導體出口按年增長259%，較8月的199%進一步抬升（圖表9）。存儲價格同步上行，DXI指數9月按年漲幅931%，雖較8月的1025%小幅回落，仍處歷史高位，存儲漲價周期延續。傳統內需未現拐點，最新公布的8月社零按年僅增長0.4%，其中汽車類零售按年下降18.5%；中國汽車流通協會口徑9月前20日全國乘用車零售87.8萬輛、按年下降22%，終端需求依然偏弱。

圖表9：高頻數據顯示，算力鏈景氣仍持續

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

三、財報裏的賠率線索：消費便宜，但僅便宜就夠嗎？

當前賠率最高的方向幾乎全是消費。在勝率賠率框架的最新結果中，食品飲料、耐用消費品、汽車、消費服務、電商零售等行業的估值分位均處於5年低位，賠率得分居前。

消費便宜的原因在於需求弱，且仍在走弱。中報層面，A股消費行業盈利多數下滑，板塊ROE（ROE與利潤率都是TTM口徑，下同）從2Q25的9.4%連續四個季度降至7.1%。消費是利潤率驅動型行業，ROE下行幾乎完全來自利潤率擠壓，板塊毛利率同期從26.4%降至25.6%。港股消費的大類板塊同樣全線走弱，上半年可選消費、必需消費盈利分別下降28.2%、22.6%。分品類看：

► 必選消費明顯走弱。食品飲料盈利按年下降18.9%，其中白酒下降21.4%；食品飲料毛利率從50.9%降至48.9%，ROE從19.0%降至15.8%，白酒ROE從24.6%降至19.3%。存貨與營收的背離也說明約束在需求端：食品飲料存貨增長9.5%而營收下降4.8%，白酒存貨增長12.4%、營收下降17.0%，是被動累庫而非主動擴張。

► 大件消費同樣走弱。以舊換新政策退坡後，汽車二季度盈利按年下降19.3%，其中乘用車營收按年已經轉負（-2.7%），盈利按年下降64.4%，ROE從7.5%降至3.9%；家電盈利下降4.8%，白色家電ROE從19.8%降至15.7%；家居用品盈利下降50.0%，ROE從8.2%降至4.3%。

► 港股消費行業也是如此，上半年食品飲料、汽車、消費者服務、可選消費分銷與零售（以電商零售為主）盈利分別下降29.5%、42.0%、31.5%、49.3%。

經濟數據也顯示消費與地產鏈的走弱仍在延續。8月社零當月按年增長0.4%、較7月進一步回落0.2個百分點，限額以上消費品零售額8月當月按年下降3.7%。需求弱的根源在居民部門，就業、地產是制約居民部門信貸擴張的核心：1）就業與收入預期偏弱。8月城鎮調查失業率回升至5.3%，8月製造業PMI從業人員分項回落0.3個百分點至48.7%，用工景氣仍在收縮；2）地產也尚未企穩，1-8月新建商品房銷售面積按年下降12.1%，降幅較上半年再度擴大0.5個百分點。這也導致居民信貸脈衝仍在低位區間，缺乏自發性修復的動力（圖表10）。

圖表10：居民信貸脈衝仍在低位

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

政策信號目前尚不足以扭轉消費與內需的弱勢。在居民信貸難以內生修復的情況下，消費與內需方向要走出持續的趨勢性行情，關鍵在財政能否大舉發力且向消費傾斜；7月政治局會議的政策加力信號強度低於2024年9月與2025年4月的兩次會議，即便此後財政力度開始「追進度」，其強度仍不足以帶動消費與內需走出趨勢性修復（圖表11）。

圖表11：六次中央政治局會議對比

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

地方政府專項債的發行進度可以佐證前述觀點。會後發行確在提速，8-9月新增專項債分別發行約5200億元和6200億元，且9月創年內單月新高；但進度偏慢，截至9月累計發行進度80.6%，仍低於去年同期3pcts，為2023年以來同期最低（圖表12）。換言之，現階段配置消費賺的主要是估值修復和波動對沖的錢；即便催化落地，消費內部也需要甄別。

圖表12：今年地方政府專項債整體發行進度相對偏慢

注：以累計總發行額和年初計劃數對比，2023、2024、2025、2026年計劃數據來自歷年政府工作報告  資料來源：中國政府網，Wind，中金公司研究部

四、四季度配置思路：科技等產業催化，周期待加息落地，內需還得等政策，都不行就只能紅利

中報確認了K型分化的基本面基礎，三季度以來的高頻數據顯示分化仍在延續，科技強、消費弱。經過6月下旬以來的波動，科技暫時處在糾結的位置，聯儲局加息等外圍擾動也仍有反覆。展望四季度的配置思路，按驅動力的不同，板塊可以分成四大類：科技在等產業趨勢，周期看聯儲局加息兌現，內需還得等政策；如果都不行，那就只能迴歸紅利策略，也即是回到2024年「9·24」之前的格局。

首先是科技，下行風險緩解、上行空間待催化，這是科技當前的「困境」。三個因素意味着科技的下行風險在緩解：一是基本面仍在改善，我們跟蹤的AI泡沫壓力指數截至9月25日當周繼續回落，現金流（-2.99）與外部孖展（-1.45）兩個分項是主要改善來源，分別受益於自由現金流與雲業務收入預期改善、科技債信用利差改善；需求端則因日均Token使用量增速放緩小幅走弱；此前未明顯反彈的費半相對錶現也有所修復（圖表13-14）；二是交易層面的泡沫壓力持續緩解（圖表15）；三是聯儲局9月加息落地，除非出現激進加息，利率衝擊最難的階段正在過去。

圖表13：近期AI壓力指數小幅回落

資料來源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：分項來看，現金流和外部孖展是近期主要改善來源

資料來源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：近期科技股擁擠度有所改善

資料來源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

但上行空間的打開需要產業催化，沒有新的模型突破或業績兌現，估值難以突破前期高點。科技內部，各環節的確定性並不相同：

► 模型是最根本的環節，但難以確定公司層面的「勝者」。沒有前沿模型的持續迭代，應用落地、新場景、資本開支與硬件拉動都無從談起，這也是市場擔心前沿模型迭代放緩會拖慢產業整體進展的原因；但模型投資可以判斷產業趨勢，難以精選個股，去年市場一致看好的Gemini今年已明顯掉隊，當前領先的模型公司明年未必依舊領先，模型環節更適合以「一籃子」的方式參與（圖表16）。

圖表16：模型是最根本的環節，但難以確定公司層面的「勝者」

資料來源：RampAI[7]，中金公司研究部

► 應用很重要，想象空間主要在to C，但誰能做成、怎麼交易並不確定。Meta的Muse等進展讓市場開始期待面向個人用戶的AI agent，個人付費的收入效應比企業付費更廣；但誰能做出來、何時能做成，目前並不確定。港股互聯網目前更多仍是估值修復邏輯，進一步的交易空間同樣需要應用層面出現類似「DeepSeek時刻」的突破（圖表17）。

圖表17：港股互聯網目前更多仍是估值修復邏輯，進一步的交易空間同樣需要產業催化

資料來源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 短期確定性在硬件，尤其是瓶頸環節。在模型和應用的前景打開之前，投資確定性更高的是美國算力、中國芯片、光模塊、玻璃基板這類供給受限的資產。節奏上，我們認為，本輪硬件的盈利周期或已走到中後段，2Q27前後是基本面驗證的關鍵窗口。

以光模塊為例（財報口徑大致對應申萬三級通信網絡設備及器件），需求仍在走強但未到歷史極值。二季度訂單增速升至45.9%，而光伏、電池兩輪行情頂部的訂單增速均接近或超過100%（圖表18-20）、且破各自歷史新高；固定資產周轉率（TTM）自1Q25見底後連續五個季度回升，參照風電、光伏、電池三輪行情7到10個季度的上行周期，本輪頂部窗口大致在4Q26至3Q27。

圖表18：2020-2022年光伏行情中，固定資產周轉率上行9Q，預收+合同負債增速創歷史高點

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表19：2020-2022年電車行情中，固定資產周轉率上行9Q，預收+合同負債增速創歷史高點

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表20：目前通信網絡設備及器件固定資產周轉率上行5Q、且預收+合同負債增速未至新高

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

現金流仍未跌至關鍵閾值。光模塊自由現金流與營收之比（TTM）二季度為2.0%，我們在《港股市場2026下半年展望：熱鬧是他們的？》中覆盤四輪新興科技製造行情發現，超額收益主升浪均終結於該比值轉負且快速惡化、約-10%的時點（圖表21-24）；以近半年平均每季回落約2.5pcts的速度線性外推，大致在2Q27至3Q27觸及閾值（圖表25）。

圖表21：電子超額收益終於自由現金流與營收比約至-10%時

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表22：電池超額收益終於自由現金流與營收比約至-10%時

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表23：風電設備超額收益終於自由現金流與營收比約至-10%時

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表24：光伏設備超額收益主升浪終結於自由現金流轉負且迅速惡化時

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表25：線性外推下，光模塊自由現金流與營收之比或約在2Q27-3Q27觸及-10%閾值

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

位置之外，行情能否再走遠取決於催化。今年6月AI硬件的高點更接近2021年至2022年新能源車、光伏行情M頂的第一個頂，彼時第一個頂出現後板塊回撤約三到四成，本輪大體相當。若基本面繼續兌現，行情仍存在修復機會，但明顯突破前高需要足夠強的產業催化，例如AI需求持續超預期、龍頭經營性現金流足以覆蓋高增的資本開支，類似今年一季度Anthropic在編程上的進展。

其次是周期，邏輯相對簡單，看外需和聯儲局。外需層面，9月Markit PMI數據明顯超預期，驗證了美國的經濟景氣，也意味着外需或仍有持續性（圖表28-29）。聯儲貨幣政策方面，當前市場的加息預期仍有反覆。參考CME FedWatch，市場預期聯儲局10月會議再加息25bp的概率約64%，12月累計再加息一到兩次的預期大體相當（圖表26）。但我們認為本輪不是一輪長的加息，大方向仍是逐步築頂。

圖表26：市場預期聯儲局10月會議再加息25bp的概率約64%

資料來源：CME FedWatch，中金公司研究部

圖表28：9月美國Markit 製造業PMI整體超預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表29：9月美國Markit 服務業PMI整體超預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

再次是內需，關鍵還得看政策。居民信貸難以內生修復，沒有政策發力，消費與內需就難以走出趨勢性行情。若政策落地、居民端信用周期重啓，配置效率更高的選擇是恒生科技。恒科本身可以被視作「大號版消費」，在居民端信用周期改善的階段，恒科的表現或好於消費板塊、彈性更大，「9·24」之後即是例證（圖表27）。

圖表27：恒科本身可被視作「大號消費」

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

最後，如果科技沒有等來催化、周期依然面臨擾動、國內財政政策又持續缺位，那市場就只剩紅利這一個方向，也大致是「9·24」之前經濟和市場的狀態。

我們勝率賠率框架的結果也與上述分析相匹配。截至9月26日，綜合得分前五的行業為能源、保險、交通運輸、製藥、原材料（圖表30）。能源與原材料對應上游漲價的持續兌現，製藥對應創新藥出海的盈利改善，交通運輸的勝率改善主要來自航運、對應航運港口的訂單與盈利同步兌現，保險對應中報盈利高增，同時兼具紅利屬性與不低的賠率。半導體綜合得分位居第六，勝率仍處前列、但賠率已明顯偏低，行情在基本面支撐下仍有望延續，突破前高則需新的產業催化。泛消費板塊則是典型的賠率特徵，與中報和高頻共同顯示的需求偏弱、財政催化未至相符。

圖表30：最新一期勝率賠率框架下綜合打分TOP 5的行業分別是：能源、保險、交通運輸、製藥、原材料，半導體排第六

注：指數選用MSCI中國行業指數  資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

往前看，四季度值得關注的主要事件有：一是科技進展，尤其是Anthropic潛在上市計劃及其三季報；二是油價變化與聯儲局10月、11月議息；三是財政政策，尤其是年底中央經濟工作會議；四是美國中期選舉等地緣政治因素。

注：本文來自中金公司2026年9月28日已經發布的《四季度如何配置？財報裏的勝率賠率線索》，報告分析師：劉剛、張典