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藍鯨新聞9月30日訊（記者 王曉楠）9月29日，正在闖關科創板的江蘇魯汶儀器股份有限公司（以下簡稱「魯汶儀器」）更新了招股書。這家成立於2015年的半導體前道設備廠商，身後站着中科院微電子所、上海國際等一衆國資與產業背景股東，陣容堪稱豪華。

然而，翻開招股書，豪華股東陣容之下是一組承壓明顯的財務數據，近三年半，魯汶儀器扣非歸母淨利潤累計虧損6.6億元，截至2026年6月30日，公司未分配利潤為-6.19億元。營收在高速增長，虧損卻遲遲無法收窄，這是魯汶儀器當前最核心的財務矛盾。

此次IPO，魯汶儀器計劃募資25億元，其中13.64億元將投向魯汶儀器研發總部和製造基地項目，11.35億元將投向集成電路裝備研發項目。

收入高增長利潤卻未兌現，魯汶儀器虧損為何越滾越大？

資料顯示，魯汶儀器致力於為集成電路製造產業提供先進的裝備和工藝解決方案，自設立以來專注於半導體前道設備的研發、生產和銷售。

近年來，魯汶儀器業務規模增長迅速，2023年至2025年，魯汶儀器營業收入分別為2.07億元、2.68億元和6.99億元，累計增長約237.8%；2026年上半年，公司營收為4.17億元。

與此同時，魯汶儀器的收入結構也在快速集中。離子束設備和ICP刻蝕設備兩類主力產品的合計收入佔比從2023年的59.25%提高到2025年的88.83%。其中，ICP刻蝕設備收入從6549.22萬元飆升至3.89億元，成為公司第一大收入支柱；離子束設備收入也從5111.42萬元增長到2.07億元。

與此同時，2023年至2026年上半年，公司扣非歸母淨利潤分別為-1.37億元、-2.28億元、-2.28億元和-0.67億元，三年半累計虧損6.6億元，至今尚未實現盈利。更值得關注的是，虧損並沒有隨着公司收入規模的擴大而收窄，2025年營收比2023年多了近5億元，但扣非虧損反而從1.37億元擴大到了2.28億元。

錢去哪了？最直觀的答案是研發。2023年至2025年及2026年上半年，魯汶儀器的研發費用分別為0.80億元、1.33億元、2.22億元及1.06億元，研發費用率分別高達38.86%、49.55%、31.77%和25.35%。對比同行業可比公司，魯汶儀器的研發費用率長期處於偏高水平。2024年研發費用率接近50%，意味着公司每收入1元就要花掉近0.5元用於研發。

對此，魯汶儀器則表示，公司專注的半導體前道設備技術門檻高、研發投入大，產品驗證周期長，導致公司報告期內尚未實現盈利，其也坦承「最早達到盈虧平衡點的時間預計為2027年」。

另一個拖累利潤的因素是毛利率。2023年至2025年及2026年上半年，魯汶儀器主營業務毛利率分別為33.05%、18.27%、24.13%和29.5%，而同期同行業可比公司毛利率均值分別為41.59%、40.56%、37.88%和40.03%，差距始終在8個百分點以上。

分產品看，ICP刻蝕設備作為公司收入主力，但其毛利率表現尤其不佳，2024年毛利率為-1.01%，2025年僅回升至8.97%。魯汶儀器解釋稱，2024年公司配置和成本更高的12英寸新產品實現驗收確收，當年銷售給客戶E的設備為首台驗證機台，公司給予價格優惠，導致當年ICP刻蝕設備毛利率整體為負。

但市場關注的是，公司收入規模大幅增長，毛利率為何遲遲沒有實質性改善？魯汶儀器給出的理由是經營規模較小，單位成本較高；切入主流客戶時間較晚，導致售價折讓；毛利率較高的離子束設備銷售佔比小，低毛利率的ICP刻蝕設備銷售仍然佔較大比例。

客戶集中度居高不下，經營現金流三年半淨流出超10億元

成立於2015年的魯汶儀器，已經先後完成了9輪孖展，投資方包括海富產業基金、十月資本、中域資本等。其中，中科院微電子所作為創始股東之一，2015年以知識產權出資參與設立公司，目前仍持股2.98%；此外，還有長存產業基金、上海國際、中科創星等產業資本、地方國資及硬科技投資機構。

不過，「豪華股東」背後，魯汶儀器實控人表決權控制力偏弱。截至招股書籤署日，許開東合計控制公司25.11%股份表決權。

如果說虧損反映的是魯汶儀器盈利能力問題，那麼客戶結構和現金流數據則進一步揭示了經營質量層面的隱憂。

其中，客戶集中度是招股書中最引人關注的風險點之一。2023年至2026年上半年，魯汶儀器前五大客戶營業收入佔比分別為53.03%、44.89%、72.86%和71.34%，2025年集中度較2024年驟增近28個百分點。

對於前五大客戶集中度較高，魯汶儀器則解釋稱，主要由於公司下游半導體制造行業屬於資本和技術密集型，全球該領域廠商呈現經營規模大、數量少的特徵。公司客戶集中度較高可能會導致公司在商業談判中處於弱勢地位，且公司的經營業績與下游半導體廠商的資本性支出密切相關，客戶自身經營狀況變化也可能對公司產生較大的影響。

更值得注意的是，魯汶儀器第一大客戶「客戶B」2025年銷售收入佔比高達43.11%，接近公司全年收入的半壁江山。招股書稱，中科院、客戶B和舜宇光學存在其關聯方投資公司的情形。目前，長存產業基金持有魯汶儀器2.58%的股份。根據天眼查APP，長存產業基金是長控集團通過全資子公司長存資本（武漢）投資管理有限公司及其下屬管理人長存（武漢）私募基金管理有限公司實施管理和控制的產業投資平台，而長控集團全資控股的子公司長江存儲則是該集團旗下的核心存儲器經營實體。由此，市場普遍猜測客戶B為長江存儲。當第一大客戶同時是股東關聯方時，交易定價的公允性和收入確認的合理性，難免會被市場打上問號。

與此同時，客戶的穩定性也令人擔憂。報告期內，魯汶儀器前五大客戶中，僅有客戶C連續三年都在前五大之列，其餘席位變動頻繁。這意味着魯汶儀器的收入增長很大程度上依賴「新客戶開發」而非「老客戶復購」，而半導體設備的驗證周期通常長達一至兩年，一旦新客戶拓展節奏放緩，收入增長的持續性將面臨考驗。

值得一提的是，現金流數據則更加直觀地反映了魯汶儀器的「造血」能力欠佳。2023年至2025年及2026年上半年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-4.08億元、-1.66億元、-3.15億元和-1.39億元，三年半累計淨流出約10.28億元。也就是說，魯汶儀器每年通過經營活動不僅沒有淨流入現金，反而在持續「失血」，缺口主要靠孖展活動填補。

此外，持續膨脹的存貨也成為吞噬經營現金流的「黑洞」。2023年至2025年及2026年上半年，魯汶儀器存貨賬面價值分別為8.36億元、8.95億元、13.07億元和13.65億元。如果未來產品銷售價格發生重大不利變化，可能導致存貨可變現淨值低於賬面淨值，需要進一步計提存貨跌價準備，從而影響公司的盈利水平和資金周轉。