債券市場對低評級借款方的態度日趨嚴苛。CleanSpark 就是一例：這家正在為 Meta 建設數據中心的企業，本月早些時候不得不向投資者做出大幅讓步，纔拿到孖展。

　　這筆交易是最清晰的信號之一：數據中心建設熱潮的孖展成本全面抬升，投資者挑選新項目時變得愈發謹慎。負責安排交易的人士稱，銀行貸款市場同樣顯露承壓跡象，法國興業銀行、三井住友銀行、三菱 UFJ 金融集團等部分貸款機構，在審批數據中心項目貸款時選擇更加審慎。 這種市場格局意味着企業可能難以借到資金落地規劃中的數據中心，進而威脅整個 AI 行業的擴張計劃。

　　AI 孖展市場面臨多重壓力。亞馬遜、谷歌、微軟等大型雲廠商今年資本開支合計約 7000 億美元，未來數年預計維持相近規模。這些企業今年已發行近 1600 億美元投資級債券，向市場投放巨量新增供給。

　　儘管科技巨頭擁有充沛經營現金流，但這類超大規模雲廠商債券的孖展成本，相比其他高評級企業債券漲幅更大。今年投資者要求的超額收益率，針對超大規模雲債上行約 0.25 個百分點；而整個投資級債市僅上漲 0.04 個百分點。

　　與此同時，這些大型科技企業把大量資本支出轉嫁給其他在高收益債市場募資的合作方。與此同時，為 Anthropic、OpenAI 等 AI 公司承建數據中心的開發商，也高度依賴該市場。合計來看，今年高收益債市場已售出約 550 億美元 AI 相關債券。

　　受 AI 賽道投資者避險情緒疊加宏觀壓力共同影響，近幾周部分項目的孖展條款成本明顯走高。原本是比特幣礦企、現已拓展 AI 數據中心業務的 CleanSpark，發行 23 億美元債券時給出近一年幅度最大的折價之一：投資者只需支付 98.5 美分，就能認購面值 1 美元的債券。

　　摩根士丹利數據顯示，自 7 月以來全部 4 筆數據中心高收益債發行，均以折價成交。過去 12 個月 20 筆同類交易中，摩根士丹利牽頭了 13 筆；而這 12 個月裏前 10 筆交易，僅有 3 筆採用折價發行。

　　折價可以在利息之外提升投資者潛在回報，因為到期投資者可拿回全部本金。這筆債券票面利率 7.875%，對比同類項目本就處於高位。CleanSpark 還同意分期償還本金，降低債券持有人的再孖展風險。

　　這兩類讓步條款，如今在數據中心債務中越來越常見。CleanSpark 這筆交易需要做出這麼多妥協尤其值得關注：終端用戶 Meta 本身是投資級企業，通常能給投資者項目回款保障。這說明，投資者仍要求額外補償，用來覆蓋施工等項目層面風險。

　　宏利投資管理固收組合經理康納・米納爾表示，這類折價 「屬於當前市場新出現的現象」。他稱，今年早些時候，投資者接受各類交易條款的意願要強得多。

　　8 月中旬出現類似情況：由 Coatue 旗下基金與基礎設施初創公司 Fluidstack 支持的開發商 Zenith Arc LLC，以 99.5 美分兌 1 美元面值發行債券，孖展建設一處數據中心，由交易巨頭簡街資本（Jane Street）承租。債券價格與收益率反向變動；即便對比同評級存量項目債，投資者依然要求更高風險補償，Zenith Arc 債券收益率進一步飆升。

　　部分場景下，收益率已經攀升至借款人難以承擔項目成本的水平。舉例來說，如果項目需要 12% 的目標回報率，而借款成本逼近這一門檻，利潤空間會被極度壓縮，項目在財務上不再可行。

　　AI 風險與宏觀市場波動疊加

　　與此同時，國債收益率大幅上行，部分原因在於市場擔憂高通脹持續，將倒逼聯儲局激進加息。AI 熱潮本身也在加劇壓力：聯儲局主席凱文・沃什上周稱，國債收益率走高，一部分是因為科技企業大舉發債，擠佔了其他投資者資金。

　　對於數據中心開發商而言，全市場海量新增債券供給，迫使投資者仔細甄別各個 AI 項目之間的差異。國債收益率走高意味着風險更高的項目，必須提供更高收益才能吸引投資者。在擴產的關鍵階段，不少偏投機屬性項目陷入困境。

　　一名參與相關交易的銀行人士表示，投資者已經開始清晰區分安全項目與高風險項目，這是一場貫穿信用評級與項目層面的 「質量擇優」 轉變。過去投資者願意承接建設周期長、開發商經驗不足的項目換取高收益；如今他們可能放棄這類項目，轉而選擇安全性更高的債券，獲取相近收益。

　　國債市場的劇烈波動，也拖累 IPO 窗口，斷絕另一條潛在現金來源。據 IPO 申報草案披露，Anthropic 去年淨虧損 420 億美元，同時承諾投入超 5000 億美元用於算力與基礎設施，凸顯其巨大孖展需求。

　　SB Energy 與 Nscale 為 OpenAI、Anthropic 建設數據中心，自身也需要鉅額資金；兩家公司近幾周提交 IPO 文件，但上市時間尚未確定。市場原本預期 Anthropic 最早本月遞交 IPO 申請，至今仍未啓動。

　　承銷財團規模萎縮

　　過去債市需求旺盛，幾乎所有數據中心相關項目都相對容易拿到資金；如今投資者態度反轉，對開發商構成衝擊。借款方如果不願或無法滿足投資者提出的新讓步條件，就不得不另尋孖展渠道。

　　替代渠道之一是銀行貸款市場，但同樣存在挑戰。貸款談判周期普遍更長，放款方往往比債券投資者要求更多保護條款。部分項目債務還約定，開發商達成特定里程碑後，才能分批向放款方申請下一筆資金。

　　兩名熟悉當前孖展項目的人士稱，部分放款機構挑選交易時變得更加謹慎。這縮減了可參與銀團貸款的銀行池，而數據中心與其他 AI 基建項目需要數十億美元規模的大額銀團貸款。

　　其中一位人士表示，法國興業銀行、三井住友銀行等機構審核更嚴格；第二位人士補充，過去兩年行業大額放款主力三菱 UFJ，也在收縮業務。

　　這些銀行此前參與過多筆重磅交易：法國興業牽頭 OpenAI 與甲骨文 「星門項目」 首個基地 71 億美元債務孖展；三菱 UFJ 和摩根大通共同牽頭甲骨文另外兩個項目的 380 億美元孖展；三井住友參與牽頭甲骨文新墨西哥項目 180 億美元孖展。

　　當然，市場參與者表示，目前尚無大型交易撤銷，也就是沒有正在推進的銀團項目因定價不佳而終止。高收益債市場上，項目開發商仍願意承受更高成本，推進項目落地。

　　米納爾說：「現階段，核心仍是不斷做出讓步。對很多企業而言，首要目標是儘快上線足夠算力，孖展成本反倒退居其次。」

　　但甲骨文新墨西哥項目去年拿到 180 億美元銀團貸款，近期遭遇的麻煩，給放款機構敲響警鐘，促使銀行仔細審閱貸款對應的合同與契約條款。

　　上周甲骨文向開發商（Blue Owl Capital 旗下企業）發送不可抗力通知，該項目遭遇成本意外超支問題。甲骨文試圖啓用合同條款：當不受其控制的事件干擾項目時，可以豁免或推遲履約義務。

　　熟悉這筆孖展的人士稱，從放款方角度，這筆貸款的架構設計很完善，即便場地無法通電，甲骨文也不能免除租賃付款義務。但一名銀行人士表示，甲骨文援引不可抗力這件事，可能促使部分銀行要求更強保護條款、重新評估放貸風險，進一步壓縮信貸供給。