債券市場如今對低評級借款人收緊信貸。CleanSpark 就是一例：這家正在為 Meta 建設數據中心的企業，本月早些時候不得不向投資者作出重大讓步，纔拿到孖展。

　　這筆交易是最清晰的信號之一：整體來看，數據中心建設熱潮的孖展成本全面走高，投資者挑選新項目時愈發謹慎。負責交易安排的人士稱，銀行貸款市場同樣顯現承壓跡象，法國興業銀行、三井住友銀行、三菱日聯金融集團等部分放貸機構，對數據中心項目放貸的篩選標準更加嚴苛。 上述市場格局意味着，企業計劃中的數據中心項目或將面臨借款困難，進而拖累整個 AI 行業的擴張計劃。

　　AI 孖展市場正面臨多重壓力。亞馬遜、谷歌、微軟等大型雲服務商今年資本開支合計約 7000 億美元，且預計未來數年維持相近規模。這些企業今年已發行近 1600 億美元投資級債券，向市場供給海量新增債券。

　　儘管這類科技巨頭能產生鉅額經營性現金流，但它們的債券溢價相比其他高評級公司債仍在走高。今年，投資者要求持有這類超大規模雲廠商債券的額外收益率上升約 0.25 個百分點；而整個投資級債券市場的漲幅僅為 0.04 個百分點。

　　與此同時，多家大型科技企業將建設支出轉嫁給其他在高收益債市場募資的合作方。為 Anthropic、OpenAI 等 AI 企業承建數據中心的開發商，同樣依賴該市場孖展。合計來看，今年高收益債市場已發行約 550 億美元 AI 相關債券。

　　受 AI 賽道投資者避險情緒疊加宏觀壓力共同影響，近幾周部分項目的孖展條款成本明顯抬升。原本是比特幣礦企、現已拓展 AI 數據中心業務的 CleanSpark，在發行 23 億美元債券時，給出了過去一年幅度最大的折價之一：投資者只需支付 98.5 美分，就能獲得面值 1 美元的債券。

　　摩根士丹利數據顯示，自 7 月以來完成的四筆數據中心高收益債交易，全部以折價發行。過去 12 個月 20 筆同類交易中，摩根士丹利牽頭了 13 筆；而在此期間的前 10 筆交易裏，僅有 3 筆採用折價發行。

　　折價能讓投資者在票息之外獲得更高潛在回報，因為到期可以收回全額本金。這筆債券 7.875% 的票面利率，對比同類項目本就處於高位。CleanSpark 還同意分期償還本金，降低債券持有人的再孖展風險。

　　這類讓步條款如今在數據中心債務中越來越常見。CleanSpark 這筆交易尤其值得關注：終端用戶 Meta 本身屬於投資級企業，原本通常能給投資者項目回款的信心。這說明，投資者要求額外補償，用來覆蓋施工及其他項目風險。

　　宏利投資管理固定收益組合經理康納・米納爾表示，這類折價 「屬於當前市場新近出現的現象」。他稱：「今年早些時候，投資者的接受度要高得多」，無論交易採用何種結構都願意參與。

　　8 月中旬也出現類似情況：由 Coatue 旗下基金與基建初創企業 Fluidstack 支持的開發商 Zenith Arc LLC，發行債券價格為面值的 99.5 美分，用於建設一座將出租給交易巨頭簡街資本（Jane Street）的數據中心。債券價格與收益率反向變動，隨着投資者要求比同評級存量項目債更高的風險補償，Zenith Arc 這筆債務的收益率進一步飆升。

　　部分項目的收益率已經上漲到借款人難以負擔項目成本的水平。舉例來說，如果項目需要 12% 的內部回報率，而借款成本逼近該門檻，利潤空間將被極度壓縮，項目在財務上就不再可行。

　　AI 風險與宏觀市場波動疊加

　　與此同時，國債收益率大幅上行，部分原因是市場擔憂高通脹持續，迫使聯儲局激進加息。AI 熱潮本身也在加劇壓力 —— 聯儲局主席凱文・沃什上周表示，國債收益率走高，部分源於科技企業大規模發債，擠佔了市場資金。

　　對數據中心開發商而言，市場大量新增債務迫使投資者仔細甄別各個 AI 項目之間的差異。國債收益率上行意味着，風險更高的項目必須提供更高收益，才能吸引投資者。在建設擴張的關鍵階段，一批偏投機屬性的項目陷入困境。

　　一名參與相關交易的銀行人士稱，投資者已經開始更清晰地區分安全項目與高風險項目，他把這種轉變稱作信用評級與項目層面的 「品質擇優」。過去投資者願意承接建設周期長、開發商經驗不足的項目來換取高收益；如今他們可能放棄這類項目，轉而投資安全性更高的債券，獲取相近回報。

　　與此同時，美債市場波動拖累 IPO 窗口，IPO 本是企業另一大潛在資金來源。報道披露的 IPO 申報草案顯示，Anthropic 去年淨虧損 420 億美元，同時承諾投入超 5000 億美元用於算力和基建，凸顯其巨大的資金需求。

　　為 OpenAI、Anthropic 建設數據中心的 SB Energy 與 Nscale，自身也需要鉅額孖展。兩家公司近幾周已經公開 IPO 文件，但上市時間仍不確定。市場原本預期 Anthropic 最早本月提交 IPO 申請，但至今尚未啓動。

　　承銷財團規模收縮

　　開發商此前習慣了債券市場旺盛的需求，幾乎所有數據中心相關項目都能相對輕鬆拿到資金，如今投資者態度反轉。如果借款人不願或無法滿足投資者當下要求的讓步條件，就只能另尋孖展渠道。

　　銀行貸款市場是備選方案，但同樣存在難題。貸款談判周期通常更長，貸方往往會提出比債券投資者更嚴苛的保護條款。部分項目債務還約定，開發商完成特定里程碑後，才能分批向貸方申請下一筆資金。

　　兩名熟悉當前孖展業務的人士稱，部分放貸機構篩選交易時更加謹慎。能夠組團牽頭數十億美元大型數據中心與 AI 基建項目銀團貸款的銀行池因此縮小。

　　其中一位人士透露，法國興業銀行、三井住友銀行都收緊了項目准入標準；另一位人士表示，過去兩年該行業主要放貸方之一三菱日聯，也開始縮減相關業務敞口。

　　這些銀行此前參與過多筆重磅交易：法國興業銀行牽頭 OpenAI 與甲骨文 「星門計劃」 首個站點 71 億美元債務孖展；三菱日聯和摩根大通共同牽頭甲骨文另外兩個項目 380 億美元孖展；三井住友參與牽頭甲骨文新墨西哥州項目 180 億美元孖展。

　　當然，市場參與者表示，目前還沒有大型交易取消，沒有正在進行的銀團承銷流程因為定價不佳而中止。項目開發商仍在高收益債市場承受更高成本，保障項目持續推進。

　　米納爾說：「現階段，核心特徵依舊是各種讓步。很多企業優先目標是儘快把算力落地，孖展成本反而退居其次。」

　　但甲骨文新墨西哥州項目近期遭遇的波折，給貸方敲響警鐘。該項目去年通過銀團貸款市場完成 180 億美元孖展。事件促使銀行重新審視貸款相關的合同條款與約束協議。

　　上周，甲骨文向項目開發商（Blue Owl Capital 旗下企業）發送不可抗力通知，該項目遭遇數十億美元成本超支問題。甲骨文試圖啓用一項合同條款：若不受其控制的事件干擾項目，可免除或推遲自身履約義務。

　　熟悉這筆孖展的人士稱，從貸方視角，這筆貸款 「結構穩健」；即便站點無法通電，甲骨文依舊需要支付租金。但一名銀行人士表示，甲骨文援引不可抗力這一舉動，或將促使部分銀行增設更強保護條款、重新評估放貸風險，進一步壓縮信貸供給。

要點小結：AI 數據中心建設高度依賴債務孖展，美債收益率上行疊加投資者風險偏好下降，債券折價、孖展條款趨嚴。甲骨文項目的不可抗力風波，進一步讓銀行對基建項目風控加碼；資金收緊，部分回報率薄的 AI 數據中心項目或將擱置。