國慶長假第一天，無數人還堵在高速公路上時，海南的免稅店裏已經人頭攢動。

海口海關的統計數據很快出爐，10月1日當天海南離島免稅購物金額達1.07億元，按年增長21.17%，1.89萬人次參與購物，累計購買商品8.30萬件，按年增長幅度均超兩位數。

免稅購物，作為一種帶有「消費升級」標籤的高端零售業態，過去幾年內一直被不停唱衰。

同樣被不停唱衰的，還有免稅購物背後站着的那家巨無霸公司——中國中免。

作為海南離島免稅市場的絕對主導者，中免在海南免稅上的市佔率始終保持在70%到80%之間。

某種程度上，海南免稅的增長，都意味着中免財報的增長。

然而與之相對的，中國中免的股價，卻在近幾年來經歷了漫長的滑坡。

2026年初以來，中國中免A股股價累計下跌了約45%。

而從2021年巔峯時期的421元算起，中免一路跌到現在51元附近，市值從巔峯的8338億元縮水至約1069億元，跌幅超過85%。

如今，2026年已經走過四分之三，中國中免還能否從低谷中走出來？

01

要說清楚中免今年的表現，得先看財報。

2026年上半年，中國中免實現收入276.55億元，按年微降1.76%；但股東應佔溢利達到31.06億元，按年大漲19.49%。

收入降了，利潤反而漲了，看似矛盾的情況，恰恰解釋了中免今年的走勢。

收入端的小幅下滑，主要是被機場免稅業務拖了後腿。

今年年初，上海機場和北京機場的免稅經營權完成新一輪招標。

中免雖然成功拿下多個核心標段，但新老合同切換期間，轉場運營、店鋪改造都需要時間，導致上海地區上半年收入驟降70.1%至20.53億元。

但如果轉向海南，情況立刻就不一樣了。

上半年中免在海南地區的收入達到185.54億元，按年大增23.4%。

海南扛起了中免的大半壁江山，貢獻了接近七成的營收，而且毛利率還在持續提升。

利潤端的表現更加亮眼。

上半年中免整體毛利率達到33.90%，較去年同期提升1.14個百分點，而且已經連續三個季度按月上漲，免稅商品的毛利率更是高達36.89%。

這說明，中免賣東西越來越賺錢了。

對於中免而言，營收只降了不到2個點，利潤卻漲了將近20個點，說明公司正在從規模至上轉向發展質量優先。

而單看海南免稅市場，中免的這座金山，仍舊相當穩固。

根據海口海關的數據，2026年1到6月，海南離島免稅購物金額達到199.2億元，購物人數279.3萬人次，按年分別增長18.8%和12.6%。

自2025年11月離島免稅新政實施至今年4月底，海關監管離島免稅購物金額累計222.2億元，按年增長22.6%。

海南封關運作之後，免稅政策並沒有名存實亡。

恰恰相反，封關之後，免稅渠道的價格優勢不但沒有被削弱，反而在持續釋放。

因為所有消費品仍然需要徵稅，只有免稅店享受稅收優惠。

而且免稅政策還在持續加碼。

去年11月的新政把免稅品類從45大類擴充到47大類，新增了寵物用品和可隨身攜帶樂器，小家電類增加了掃地機器人、吸塵器等15種商品，電子消費品類新增了數碼攝影器材和無人機。

這些品類聽起來不大，但精準針對了年輕消費者和家庭消費者的需求。

這部分增量，正是步入「中年」的免稅行業未來增長的想象空間。

此外，去年以來，中免密集參與國內最重要機場的免稅招標，一口氣拿下了上海浦東機場T2+S2、虹橋機場T1、首都機場T3、白雲機場T2等多個核心標段的經營權，轉讓期限長達8年。

今年3月，中免更是以2.94億美元的代價完成了對DFS大中華區零售業務的收購。

通過這次收購，中免不僅拿下了DFS在香港和澳門的門店，還引入了LVMH集團和Miller家族作為戰略股東，分別向兩家增發H股。

但光環之下，中免的「中年危機」仍舊不容迴避。

02

近幾年，中免股價的持續下跌背後，是中免面臨的多重挑戰。

而中免，還沒有對此給出足夠有說服力的答案。。‌

最直接也最顯而易見的老問題就是，牌照紅利正在退潮，過去躺着賺錢的日子一去不返。

中免之所以能長期享有高利潤率，核心在於它是一家掌握稀缺牌照和渠道資源的特許運營商。

但這個邏輯正在被打破。

隨着免稅經營資格放開，海南已形成6家經營主體、12家離島免稅店的多元競爭格局，海旅免稅、海控免稅、王府井等新玩家紛紛入局，一家獨佔的黃金時代已經一去不復返。

根據機構測算，未來行業擴容背景下，中國中免市佔率或從近90%回落至80%左右，盈利能力中長期承壓。

過去是中免選品牌，如今是品牌選中免，這正是市場正在發生的變化。

其次，消費者的錢包，沒那麼好掏了。 

2026年5月，海南免稅銷售額按年持平，增速較4月的10%和3月的25%明顯放緩，其中5月6日至31日銷售額甚至按年下降了3%。

更值得警惕的是，雖然單客消費額按年上漲2%、單件商品均價上漲5%，顯示高淨值客群的購買力依然堅挺，但購買件數按年減少了3%。

這意味着，消費者來是來了，但掏錢的意願在收縮。

客單價的上漲更多是靠高單價品類拉動，而不是消費量的真正擴張。

與此同時，LV、Dior等奢侈品牌以及海藍之謎、SK-II等高端護膚品牌也在加速直營化和線上化，這直接壓縮了中免作為渠道商的利潤空間。

加上出境遊的持續分流，海南免稅的價格優勢能否留住消費者，是一個需要打問號的問題。

除去海南免稅的壓力，機場渠道也在面臨持續的壓力。‌

以京滬機場的免稅經營權招標為例，由於上海機場集團修改了招標規則，明確「標段一和標段二不可兼中兼得」，中免失去了上海浦東機場T1航站樓及S1衛星廳國際區域的進出境免稅店經營權，該標段被全球免稅巨頭Dufry旗下的杜福睿拿走。‌

這件事對中免的衝擊導致，2月24日，中免A股直接封死跌停板，港股三天跌幅超過22%。

而且機場渠道本身的盈利模式也在惡化。

首都機場新免稅合約下，中免每年需支付固定費用4.8億元，另加銷售額5%至9%的佣金，綜合收入分成比例雖然與2024至2025年水平相若，但遠低於疫情前的40%。

但歸根結底，這些問題的根源，都出在行業內部，是整個免稅行業共同面對的問題。

作為免稅行業的老大哥，中免的地位仍舊難以輕易動搖。

但問題在於，中免內部管理層的頻繁更迭，導致公司的戰略連續性存疑。

前兩年，中免光是董事長就換了三屆——

2023年2月彭輝辭職，李剛接任；2023年10月王軒成為新董事長；2024年10月王軒又辭職，範雲軍成為最新掌舵者。

兩年三易其主，意味着公司的內部治理，可能存在深層次問題。

同樣，2.94億美元拿下DFS大中華區業務，聽起來是一筆好買賣。

但細看數據，DFS港澳業務2024年營收41.49億元，純利僅1.28億元，純利率只有3.07%，

而中免自身的純利率雖然也在下滑，2025年仍保持在6.7%左右。

換句話說，中免買回來的這塊資產，盈利能力比自己的主業還差。

如何將港澳門店的純利率提升到公司平均水平，是一個不小的挑戰。‌ 

更讓人擔心的是商譽減值風險。

本次收購對價約3.95億美元，澳門門店採用了14.54倍的EV/EBITDA倍數，略高於行業平均。

而中免2025年業績已經受到過商譽減值的衝擊，如果未來港澳門店經營未達預期，可能引發進一步的減值，直接衝擊利潤表。‌

此外，在香港業務方面，收購資產包中澳門7家門店是較穩定的利潤來源，而香港2家門店近兩年尚未穩定盈利，盤活香港門店是對中免運營能力的直接考驗。

不過短期來看，國慶首日1.07億的銷售額已經開了個好頭，而四季度歷來是免稅消費的黃金期，疊加海南旅遊熱度的持續攀升，中免下半年的營收表現大概率會比上半年好看得多。

而在機場渠道，上半年上海地區收入驟降70%，這既是拖累也是機會。

隨着新合同下的門店改造逐步完成、運營步入正軌，下半年機場渠道有望迎來顯著的收入修復。

加強受多重因素影響，赴日中國遊客數量大幅下降，日本免稅業受到明顯衝擊。

國金證券的研究顯示，2025年中國大陸游客在日本的購物金額高達7533億日元，假設30%的消費迴流至國內免稅店，可為免稅行業增加約100億元的空間。

海南作為國內最熱門的替代旅遊目的地之一，有望成為這波消費迴流的最大受益者。

當然，風險也不是沒有。消費力復甦的持續性仍然需要觀察，尤其是高客單價品類的銷售趨勢。

不過，從估值角度來看，中免當前A股股價在51元附近，總市值約1069億元，動態市盈率約17倍。

換句話說，市場對中免的悲觀預期可能已經較為充分地反映在了當前股價中。

03 結語

回望過去兩年，中國中免經歷了一段不那麼好過的時光。

股價從高點大幅回落，收入增長放緩，市場對免稅行業的成長性產生了懷疑。

但2026年的中免，或許可以證明，起碼公司並沒有躺平。

國慶首日那1.07億的免稅銷售額，或許也同樣證明，中國人的消費熱情從未消失，只是在等待一個更好的理由去釋放。（全文完）