9月全球AI相關債券發行僅約230億美元，為今年次低月份。美國投資級市場AI發行直接"掛零"。

摩根士丹利將這一放緩定性為"暫停而非退潮"，預計四季度發行將回升，但不會重現上半年的爆發式增長。

截至9月底，今年全球AI相關債券發行總額已達4660億美元，是去年全年2160億美元的兩倍以上。

大摩在最新報告中分析稱，9月降溫的原因並非基本面惡化或資本短缺——前期發行大幅前置、數據中心建設遭遇監管政治阻力、利率急升迫使項目層面條款重新談判，三重因素疊加。

9月為何降溫

今年AI孖展的節奏極不均勻。6月以1130億美元的單月發行量創下全年峯值，隨後逐月下行。

高質量超大規模雲廠商(谷歌、亞馬遜、Meta、微軟)今年在投資級市場的發行額達約1320億美元，按年增長約25倍；加上甲骨文和SpaceX，六大超大規模廠商全口徑(含非美元幣種)發行已達約2540億美元，大量集中在上半年。摩根士丹利指出，"經歷了繁忙的夏季後，考慮到已完成的發行量以及發行人建立發行節奏的努力，我們預期近期供給會放緩。"

9月美國投資級市場AI發行為零。非美元市場略有活動，亞馬遜發行了一筆42.5億英鎊的四批次交易。槓桿孖展方面，軟銀集團發行了約100億美元高收益債券，AI數據中心運營商Crusoe發行了約5億美元貸款，9月槓桿孖展總額約140億美元。

第二重因素是監管和政治層面的約束。新數據中心建設面臨許可證、電力供應和政治阻力——摩根士丹利此前將其總結為"三個P"：人員(people)、電力(power)和政治(politics)，這些約束正在從潛在風險變為現實制約。

第三重因素是利率。收益率大幅上行使得項目層面的交易可能需要重新談判，低評級發行人和項目孖展對資金成本更為敏感。

四季度展望：超大規模廠商將回歸，但節奏不同於去年

摩根士丹利預計四季度發行將超過9月水平，但不會像去年那樣集中爆發——去年大部分供給出現在四季度。

高質量超大規模雲廠商預計將重返美國投資級市場，同時繼續在非美元市場孖展。今年非美元超大規模發行已達約720億美元，接近全球超大規模發行總量的三分之一，幣種從去年單一的美元和歐元擴展至加元、英鎊、瑞郎、澳元和日元。摩根士丹利預計四季度還將有歐元交易入場。

數據中心項目孖展的節奏更難預測。摩根士丹利將今年ABS和CMBS的發行預估下調至250-300億美元，意味着四季度還有約50-100億美元的供給空間。

四季度回升的一個重要推動力是2027年資本開支預期。摩根士丹利對六大超大規模廠商2027年合計資本開支預測約為1.4萬億美元，顯著高於市場共識的約1-1.1萬億美元。三季報(預計10月陸續發布)可能帶來又一輪資本開支上修，直接驅動孖展需求。

摩根士丹利認為，高質量超大規模廠商對高利率"在很大程度上不敏感"——投入資本回報率(ROIC)前景強勁，債務孖展成本仍低於股權孖展。這些廠商整體槓桿率僅1.3倍(淨槓桿0.4倍)，現金/債務比率132%，信用評級中位數AA-，資產負債表空間充裕。

宏觀考驗大於供給衝擊

摩根士丹利強調，對投資級信用市場而言，"宏觀環境——而非供給過剩——是年底前最大的考驗。"

投資級債券年內總回報已下跌3%，季度回報下跌4%，回撤幅度已達到可能觸發共同基金和ETF大規模贖回的水平。10年期美債收益率從1%升至5%以上，過去五年多次利率重定價對信用利差和資金流造成了反覆衝擊。

不過，摩根士丹利認為信用市場整體能夠消化收益率上行，因為名義增長率維持在6%以上、企業盈利增速更強，利率上行有堅實的基本面支撐。該行經濟學家預計聯儲局僅再加息兩次，比市場定價的接近四次更偏鴿派。

信用分化方面，摩根士丹利重申偏好有擔保資產(約佔AI相關債務的30%)。數據中心有擔保債券的利差波動主要由建設風險驅動——許可證延遲、電力供應、租約不確定性，已穩定運營的ABS和CMBS資產受此類衝擊較小。芯片孖展的資產屬性允許更快的現金流生成和攤還，但目前公開交易的產品仍然有限。

展望四季度之後，摩根士丹利認為超大規模廠商利差壓縮交易的大部分行情可能已經走完：發行節奏正趨於可預測，資本開支正向芯片等短久期資產轉移，AI投資的強勁回報也在持續驗證支出邏輯的穩健性。

本文轉載自「華爾街見聞」，作者：高智謀；智通財經編輯：嚴文才。