核心要點

　　Kalshi 某永續期貨合約出現異常交易模式，Polymarket 國際交易所部分低概率事件合約交易量反常偏高，讓業內開始審視這兩大預測市場平台的交易活動。 這類數據偏差引發對市場質量的擔憂。兩家平台均否認平台內存在對敲交易（洗售交易）。 兩家平台正在私募市場謀求更高估值，並計劃明年推進潛在 IPO，交易量一直被用作平台增長的佐證。

　　預測市場平台 Kalshi 與 Polymarket 上部分產品的交易量，已經引起一些行業觀察人士的質疑，他們擔心交易量存在虛高。

　　Polymarket 方面，觀察人士在其不受美國監管的國際交易所發現一處反常現象：在包含多項合約的預測市場中，發生概率更低的合約交易量，反而高於高概率合約。該現象出現在選舉、體育賽事、央行決議相關市場。

　　與此同時，9 月 20 日，X 平台一名用戶發現 Kalshi 以太坊永續期貨市場的怪異交易特徵：約 5500 美元金額的訂單佔該合約交易的大頭；24 小時交易量相對於實際掛單流動性嚴重偏高。 分析顯示，9 月 20 日 Kalshi 以太坊永續合約近一半美元交易額，來自金額介於 5495–5505 美元區間的交易。

　　以上兩處現象，讓部分觀察人士擔憂平台放任交易量注水；最壞情況就是存在洗售交易 —— 交易者串通買賣同一資產，製造虛假交易活躍假象。

　　Kalshi 與 Polymarket 雙雙否認任何產品存在洗售交易，也否認上述異常模式屬於非自然交易活動。

　　K&L Gates 律所合夥人塔米卡・本特表示，預測市場這類指定合約市場（DCM）「有義務實時監控市場狀況、價格走勢與交易量，排查異常，維護市場誠信。DCM 理應監測異常交易量，調查任何擾亂市場的跡象。」

　　Polymarket 在推出美國交易所後正在私募市場孖展，目標估值超 200 億美元；Kalshi 則洽談孖展，目標估值 400 億美元，業務也已經跳出預測市場，切入加密貨幣主流交易賽道。兩家平台都把交易量作為增長指標，以此支撐自身估值。

　　但隨着兩家公司計劃最早明年衝刺上市，交易量數據的真實性被推到聚光燈下。

　　德國烏爾姆大學金融學教授安德烈・蓋特勒針對 Kalshi 永續期貨交易量異常現象，在研究論文中寫道：「倘若永續合約披露交易量中有相當一部分是人為製造出來的…… 那麼表面交易量及其增長趨勢，就會誇大支撐估值的真實交易需求。這種區分，對散戶投資者最為關鍵 —— 他們是預測市場交易所上市後最主要的潛在買家。」

　　Polymarket 收入與分析負責人凱爾・格蘇埃利向 表示，低概率合約交易火熱並非洗售或人為交易，而是專業交易員（業內稱 「sharp」）發現各類合約定價錯配，主動交易套利所致。 「這其實對市場是好事，能夠讓失衡的價格迴歸合理區間。」

　　Kalshi 上周否認平台存在洗售交易，稱已追蹤社交媒體最初曝光的數百名涉事交易者。但 採訪的多位專家認為，合約日交易量與實際靜態流動性的比值值得警惕，這種市場結構低效，容易催生非自然交易。

　　Kalshi 發言人傑克・薩奇稱，公司對該比值 「毫無顧慮」。

　　另有報道稱，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正在調查 Kalshi 以太坊永續期貨合約的相關交易， 無法獨立覈實該報道。CFTC 發言人表示，機構不會確認或否認任何調查事項。

　　CFTC 主席邁克爾・塞利格上周三在 節目中表示：「對於市場裏各類操縱交易，包括洗售、內幕交易或欺詐，我們執行零容忍政策。新型市場不斷發展的同時，欺詐行為也會隨之出現。」

　　低概率合約反而交易火爆

　　媒體此前報道，Polymarket 國際交易所 2028 年總統大選相關合約中，低概率事件交易活動異常。 「JD・萬斯能否成為 2028 年共和黨總統候選人」 合約的交易量，甚至低於埃隆・馬斯克相關合約，而馬斯克並不具備參選總統資格。2028 年民主黨潛在候選人相關市場，也出現類似反常交易量。

　　競爭對手 Kalshi 則不存在該現象：2028 總統大選低概率候選人合約交易量低於高概率候選人。 分析 9 月全部交易數據發現，在受 CFTC 監管的 Polymarket 美國交易所，2028 總統候選人相關合約沒有出現該異常模式。

　　Polymarket 國際交易所的體育類合約同樣出現異常交易。2026 世界盃市場中，奪冠熱門西班牙相關合約交易量 1.52 億美元；低於埃及的 1.58 億美元，而埃及奪冠概率從未超過 0.5%；也略低於摩洛哥合約，摩洛哥奪冠概率始終不高於 2%。

　　最引人注目的是埃塞俄比亞下任總理預測合約：現任總理阿比・艾哈邁德在合約中獲勝概率 98%，對應交易量僅約 17 萬美元；而格迪翁・蒂莫瑟沃斯的概率連續數月低於 3%，交易量卻接近 5600 萬美元。雖然大選在 6 月已經結束，這份合約仍未平倉。

　　Themis Trading 股權市場結構研究主管喬・薩盧茲評價：「這些幾乎不可能發生的事件。聽起來像是有人在刷極低風險交易量…… 正常人誰會去交易這個？」

　　基於 Dune 數據查詢分析：從 6 月 21 日大選結果確認，到 9 月 25 日，埃塞俄比亞大選合約交易量暴漲 6.7 倍以上。該市場單日最高交易量出現在 7 月 30 日，超過 1530 萬美元，距離大選結果出爐已過去一個多月。Polymarket 發言人解釋，合約將在今夏當選政府正式宣誓就職後結算，就職日期定於 10 月 5 日。

　　格蘇埃利稱，國際交易所低概率合約交易更活躍，是因為平台上專業交易員更多，他們常用複雜軟件、算法捕捉微小定價偏差套利；美國交易所則以普通散戶為主。

　　Polymarket 洗售交易爭議由來已久。哥倫比亞大學研究員發布的一份研究顯示，2024 年 12 月，Polymarket 國際交易所每周交易量裏，符合洗售特徵的交易佔比達到 60%；2025 年 10 月該比例回落至 20%。

　　論文第一作者艾倫・西羅利表示，到 2026 年 4 月，該比例已經降到可忽略水平。Polymarket 發言人說，平台升級監控體系、引入交易手續費，降低市場操縱空間。但西羅利認為，低概率合約持續火爆依然值得警惕。

　　許多預測市場行業觀察者將 Polymarket 國際交易所的反常數據，歸因於平台計劃發放加密代幣空投。

　　預測市場交易終端 Kairos 聯合創始人兼 CEO 傑伊・馬利亞瓦解釋，代幣空投是加密平台常見激勵手段，用來獎勵早期用戶，幫助平台擴大規模。Polymarket 國際平台搭建在 Polygon 公鏈上。

　　不過空投能否落地、哪些用戶能拿到獎勵尚不明確。馬利亞瓦表示，平台一般參考用戶持倉或交易量判定空投資格。Polymarket 拒絕對空投傳聞置評。

　　Kalshi 永續合約引發爭論

　　Benoît Dubosson 於 9 月 20 日在 X 平台曝光 Kalshi 以太坊合約異常交易行為，他發文推測這批交易的目的。

　　還有人質疑 Kalshi 交易量真實性。批評觀點認為，平台缺乏傳統交易所那種持續的掛單流動性；同時平台為吸引交易者使用這款新期貨產品，推出的激勵政策持續到 2026 年底，誘發了這類交易行為。

　　Kalshi 在上周二發布博文回應質疑：數百名用戶參與這些交易，平台設有監控自成交、串通交易的機制。平台解釋，這類交易大概率是投機者在做跨所套利：其他交易所的加密現貨價格發生變動，和做市商原有報價出現微小偏差，交易者抓住過時報價快速獲利。

　　採訪的專家大多認同，這批交易未必構成洗售交易。但巴納德學院經濟學教授拉吉夫・塞西認為問題依然存在。

　　他表示，Kalshi 的手續費機制，讓交易者可以在永續合約市場套利穩定獲利。之所以能持續盈利，根源是 Kalshi 為吸引早期投機者參與永續期貨推出手續費返佣。

　　塞西說：「簡單來說，Kalshi 通過做市商，把資金輸送給主動喫單的激進交易者。」

　　Kalshi 則為這套激勵機制辯護：對做市商和對手方交易者的激勵，對於新興市場初期流動性培育至關重要。

　　但專家認為，流動性高頻換手，削弱了激勵政策的實際效果。截至周三早間，Kalshi 比特幣、以太坊永續合約交易量，分別是平台持倉名義價值（未平倉合約 OI）的 42 倍、66 倍；這和海外主流永續期貨市場差異巨大。

　　德國金融學教授蓋特勒接受採訪時評價：「看起來並不像真實自然的交易。」

　　作為對比，Polymarket 以太坊永續合約 24 小時交易量約等於未平倉持倉的 3/4；行業龍頭 Hyperliquid 的 24 小時交易量僅為未平倉持倉的 1/3。這兩家永續交易所都不對美國用戶開放。

　　休斯頓大學鮑爾商學院金融學教授克雷格・皮爾隆評價 Kalshi：「製造出流動性的假象，近乎自我循環的利益閉環。這種流動性只是為了薅激勵補貼而生。」

　　Kalshi 發言人薩奇解釋，24 小時交易量差異部分源於合約槓桿上限更低。Hyperliquid 以太坊永續最高槓杆 25 倍，Kalshi 最高僅允許 4.9 倍槓桿。

　　他補充，底層基礎設施與美國監管要求也造成差異。Kalshi 不允許做市商在價格變動時快速重報訂單；美國監管也不允許平台激勵用戶長期存放資金。

　　薩奇還表示，拿受 CFTC 監管的交易所和離岸平台對比並不公平：「二者體系、規則完全不同，屬於風馬牛不相及的對比。」 但美國受監管交易所 CME 的傳統比特幣期貨，通常也不會出現這麼極端的量倉比。

　　即便如此，塞西認為交易量和未平倉持倉之間的巨大差距，應該促使 Kalshi 重新審視永續合約市場的部分激勵方案。 「我不認為這是洗售交易。但我並不認同現狀完全沒有問題。」