作者：Alana Levin，Variant Fund 投資合夥人

編譯：谷昱，ChainCatcher

思考市場時，我通常會先試着找出該問的正確問題。

整個夏天，關於 crypto 市場最縈繞心頭的問題是：我們何時見底？我在 7 月初寫道——當時 BTC 為 $59k，ETH 為 $1600，ZEC 為 $420——底部似乎已經臨近。

我們現在有了那個問題的答案：底部很可能已經出現，而且確實發生在 7 月的某個時候。因此，最縈繞心頭的問題已經轉變。眼下，我最在思考的是：

牛市是否真正啓動，還是這只是一次虛假拉升？

如果我們正處於全面牛市的早期階段，哪些項目最有可能受益最大？

話題 #1 有一系列後續問題。牛市可能持續多久？哪些因素會支撐它？什麼可能讓市場泄氣？等等。這是另一篇（即將發表的）文章的主題。

眼下，讓我們假設我們確實處於新一輪 crypto 牛市的早期。似乎正在形成越來越多的共識，認為有兩類項目將吸引邊際美元：本身就是貨幣的協議（例如 價值儲存）以及能夠賺錢的協議。這些群體最有可能吸引流入中的邊際美元。

因此，後續問題變成了：如果所有人都相信這些是該持有的資產類別，其二階效應是什麼？

二階考量

對於本身就是貨幣的資產：BTC 是當前數字 SOV 之王。每一個有望競爭數字 SOV 地位的資產，很可能都會相對於 BTC 進行估值——即該資產的市值佔 Bitcoin 市值的百分比是多少，以及這一比例如何隨時間變化？價值儲存資產在理論上具有無上限的上行空間（TAM 字面意義上就是貨幣），因此「相對於 BTC 的市值」這一指標至少為投資者提供了一些可以對照基準的依據。

能夠賺錢的協議則有其他考量。具體而言，我預計投資者將開始審視收入質量——它是來自 crypto 原生來源（例如 Pump），還是暴露於更傳統金融活動的順風（例如 Hyperliquid），以及即便 crypto 市場回撤，這種收入的持久程度、利潤率狀況等等。換言之，就是公開市場投資者通常會向上市公司提出的那類問題。

這些問題的答案很可能會推動倍數溢價。那些 1）暴露於 RWA 和穩定幣的增長 / 並非僅依賴 crypto 原生活動，2）在吸引機構用戶方面具備可見路徑，以及 3）已在此前熊市中展現出持久性且仍由創始人擔任 CEO 的項目，似乎最有條件獲得更高的收入和盈利倍數。

還有上面未提及的第三類資產：可與非加密業務進行比較的鏈上項目。這些最有可能是敘事交易。（而且，需要真正強調的是，我認為其中大多數將是交易，而非長期投資）。其理論上的吸引力來自於能夠指出非加密版本的已知估值，並追問：如果鏈上版本也能達到那裏，會怎樣？

突出的主題是那些可以對標 AI 技術棧某些部分的項目：routers、inference、compute、數據採集和 interfaces。我對其中大多數事情在多大程度上需要區塊鏈持懷疑態度。（如果你有反例，請告訴我）！與此相關的是，這些項目往往存在可疑的代幣 / 股權拆分——價值本質上歸於股權，而對代幣則存在某種任意回購。一個項目賺錢並不意味着代幣能捕獲價值。這是 crypto 中一個古老的故事。然而，其中一些可能仍會是很好的交易。就我個人而言，如果看到這類項目真正上漲 / 跑贏，我可能會將其用作頂部信號，因為它反映了市場紀律的放鬆。

為何這種三管齊下的分類很重要

加密市場往往具有很強的周期性。過去十年裏，牛市與熊市呈現出相對一致的 4 年模式。但今年，一些資產從未真正進入熊市。它們基於不斷強化的基本面持續複利。我仍然相信，資本將越來越與這類項目保持一致。雖然它們可能會出現回撤，但我預計它將開始更像傳統市場的回調（10-30%），而不是我們在此前一些周期中看到的 >90% 回撤。

總體而言，這些是真正市場成熟的令人興奮的跡象。