30年期美債收益率逼近6%，可能觸發國債期貨"最便宜可交割券"（CTD）切換，迫使資產管理機構賣出期貨，進一步加劇長端收益率上行。

周一，30年期美債收益率升至5.70%，為2002年以來最高。據彭博分析，若該收益率升至6%附近，長期國債期貨的CTD可能由當前的2045年到期國債切換至2050年到期國債。

持倉數據顯示，資產管理機構近幾周已在削減長期和超長期國債期貨淨多頭。

交割規則如何放大拋壓

美國國債期貨是在交易所交易、約定以特定價格和日期買賣國債的合約，被投資者廣泛用於對沖國債頭寸，也是槓桿基金開展"基差交易"等熱門策略的工具。合約允許空頭從一籃子符合條件的國債中選擇交割，交易員會選出交割成本最低的一隻，即CTD，期貨價格隨之跟蹤該券。

收益率快速上行會改變可交割籃子內各券的定價關係，CTD隨之向期限更長的債券遷移。為維持組合久期目標穩定，期貨多頭需要賣出，空頭需要買回；視兩者的相互作用和發生時點，這一過程可能外溢至現券市場。

法國巴黎銀行策略師Guneet Dhingra、Sebastian Mauleon和Vincent Zhou在報告中指出，資產管理機構為應對CTD切換而賣出國債期貨，"可能加劇長端收益率的上行"。

長期國債期貨仍是壓力點

市場焦點在長端，尤其是長期國債期貨合約，其當前CTD為2045年2月到期、票息2.5%的國債。

巴克萊策略師Andres Mok和Amrut Nashikka周一發布報告稱，投資者"可能需要降低期貨敞口或重新調整對沖比率，使組合久期回到目標水平"，而"更高的利率和波動率加大了CTD結果的不確定性"。他們估算，資產管理機構的總再平衡需求在長期國債期貨上約為每點子2500萬美元，在超長期國債期貨上約為每點子300萬美元。

超長期合約遭大舉拋售

近幾周，30年期收益率大幅升破5.6%，資產管理機構同步削減兩類合約的淨多頭。高盛策略師George Cole和William Marshall認為，這很可能是在"主動管理與潛在國債期貨CTD切換相關的久期延長風險"。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，截至9月29日當周，30年期收益率由5.28%最高升至5.62%，資產管理機構將超長期國債期貨淨多頭削減近10萬手，相當於每點子1500萬美元的風險，或110億美元的當前30年期現券。同期長期國債期貨持倉變化較為溫和，說明該期限的CTD切換風險及相關被動拋售仍然存在。

三井住友銀行（SMBC）利率策略師Monty Gandhi說：

"超長期國債期貨已切換至久期更高的CTD，但長期國債期貨仍有久期延長的上行風險。"