甲骨文旗下數據中心建設危機持續蔓延。繼新墨西哥州Jupiter項目宣佈不可抗力後，位於威斯康星州的1.3GW超大型數據中心"Project Lighthouse"再度告急——不是因為選址或資金，而是因為電接不上來。

根據數據中心研究機構Aterio發布的最新報告，Lighthouse項目的輸電審批流程已被威斯康星州公共服務委員會（PSC）打回重來，法定審查時鐘從零重啓。這意味着甲骨文此前承諾的"2027年下半年向客戶交付"極有可能無法兌現，在基準情景下全功率供電將推遲至2028年10月，悲觀情景下更要延至2029年春季。受此消息影響，甲骨文股價當日下跌1.8%，公司方面未作公開回應。

這是甲骨文五大核心數據中心園區中第二個被明確標記為延期風險的項目。就在兩周前，巴克萊信貸策略師Andrew Keches還向客戶表示新墨西哥州問題"對其他項目無傳導影響"——而現實正在逐一證僞這一判斷。

審批重啓：五百餘份文件，歸零重來

Lighthouse項目位於威斯康星州Port Washington，由Vantage Data Centers開發，甲骨文為租戶，是OpenAI Stargate建設計劃的組成部分，總電力需求達1.3GW，關鍵IT負載約902MW。

項目的電力瓶頸在於：園區供電依賴美國輸電公司（ATC）新建一條高壓輸電線路，而ATC必須獲得PSC的批准才能動工。

原本程序已推進至關鍵節點。ATC的申請於2025年12月被認定為"完整申請"，但此後該公司陸續補充或重新提交了564份文件，新增線路方案和臨時旁路線路。今年8月7日，PSC委員會一致撤銷了原先的"完整性認定"——據報道，這在該委員會近幾十年歷史中屬首次，甚至可能是有史以來第一次。

PSC主席Summer Strand表示，"申請變更的規模和數量……對各方及公衆的參與造成了障礙。"委員Marcus Hawkins措辭更為直接："我們有嚴格的時間表，但前提是申請必須完整。"

行政法法官隨後認定ATC未能遵從關於列明變更事項的命令，PSC於9月10日在未對實質內容作出裁決的情況下關閉案件。ATC於9月18日重新提交申請，法定審查時鐘從零開始重新計算。

ATC最初計劃於2026年12月開始施工，2027年底完工，與甲骨文交付時間表吻合。該計劃目前已正式落空。

時間線：最快2028年，大概率2029年

根據威斯康星州法律，PSC須在30天內就申請完整性作出裁定（下一個截止日期為10月19日），隨後有180天作出實質決定，且可再延期180天，此後還須提前6個月通知方可動工。

Aterio據此推算出三種情景：

• 樂觀情景（可能性較低）：2027年10月實現部分供電，2028年8月實現全功率1.3GW供電；

• 基準情景：2027年12月實現部分供電，2028年10月實現全功率供電，有效負載爬坡自2028年第一季度開始；

• 延期情景：2028年6月實現部分供電，2029年4月實現全功率供電。

Aterio指出，從歷史記錄來看，PSC在其審查的所有同類大型輸電案例中均啓動了延期審查，345kV項目從認定完整到作出決定實際耗時355至358天，而非理論上的180天。換言之，延期情景纔是有歷史依據的基準。

Aterio數據中心研究主管Javier Reyes表示，"Port Washington的建設施工正在穩步推進，但供電到位取決於一個已經重啓的監管程序。"目前園區已有兩棟建築完成封頂，但沒有電網接入，裏面的芯片將無處插電。

賬單：成本已跳漲75%，負債壓力持續累積

除時間表外，項目成本也大幅膨脹。ATC重新提交的"Ozaukee縣配電互聯項目"估算成本已升至24.8億至27.2億美元，較原申請的13億至17億美元上漲約75%，可能成為威斯康星州史上造價最高的單一輸電項目。其中約11億美元用於Decker電網穩定系統（E-STATCOM），甲骨文已承諾承擔這部分費用。

Citizens Utility Board的Tom Content援引數據指出，威斯康星州目前最大用電客戶的用電量不足100兆瓦，而該園區峯值用電量可能高達3500兆瓦。

孖展層面的壓力同樣不容忽視。據巴克萊數據，威斯康星園區的建設資金來自Vantage一筆380億美元貸款包中的150億美元，該貸款包據報道在銀團銷售中面臨困難。此外，由於威斯康星州大用電客戶關稅要求申請方信用評級不低於A-，而甲骨文當前評級為BBB-，公司將面臨保證金追繳壓力——甲骨文自身披露，相關信用證擔保要求每年可能超過1億美元，總擔保金額據報道逾70億美元。而所有這些，指向的是一個全功率供電可能要到2029年才能實現的園區。

高盛TMT分析師Sean Johnstone在新墨西哥力不可抗力聲明次日的研報中警告，"許可審批、電力方案重新設計、社區反對以及本地基礎設施制約，正在威脅施工時間表和孖展假設。"威斯康星州的情況，僅靠其中一條就已造成實質衝擊。

延期的代價：每月近千億元營收推遲兌現

高盛股票研究估算，超大規模雲服務商每GW算力每年需要約116億美元AI營收，才能在2026至2027年AI算力支出上實現15%的投資回報率。以Lighthouse約0.9GW的IT容量計算，每推遲一個月，即對應約8.5億至9億美元的營收遞延。Bloom Energy在其第二季度財報電話會議上表示，對於一座1GW數據中心而言，提前一個月通電可帶來約10億至20億美元的營收價值。

與此同時，資本開支壓力並不因延期而緩解。甲骨文此前在Jupiter項目中籤署的"無論如何必須履約"租約，意味着即便園區未能上線，公司仍須承擔持有成本。巴克萊指出，硬件資本開支通常在資產上線前2至3個月已經支出，推遲的是收入，而非成本。甲骨文FY27資本開支指引高達最多950億美元，遠超FY26的557億美元，進一步壓縮了財務彈性空間。

這一困境並非甲骨文獨有。據高盛最新《碳經濟學》報告，美國新建高壓輸電線路規模已從2010至2014年間年均1700英里大幅萎縮至2020至2023年間的350英里，從併網申請到商業運營的中位時間已接近5年。發動機製造商INNIO向高盛表示，電網接入周期已從歷史上的約2年延長至如今的7年以上。

Port Washington正是這一統計數據的現實縮影：1.3GW的用電需求，等待新建高壓線路、最多五座新變電站，以及一位已經失去耐心的監管機構。這也是高盛預計到2030年美國數據中心28%的電力需求將由表後天然氣和燃料電池供應的背景——而2025年這一比例"實際上為零"。

危機傳導：從"孤立事件"到系統性隱憂

巴克萊Andrew Keches在新墨西哥項目宣佈不可抗力後的快報中斷言："新聞的標題很大，實際影響不大……對其他項目無傳導，信用不應因此波動。"

然而事實是，甲骨文信用違約互換（CDS）在次日飆升至創紀錄的237個點子，而"無傳導"的判斷，也已隨着威斯康星項目的曝光顯得日益脆弱。

值得注意的是，甲骨文各項目的延期原因各異：新墨西哥州陷於管道和空氣許可證問題，威斯康星州則是電網監管審批受阻。正如Aterio所指出的，當每個項目都有"各自獨特的延期理由"時，"孤立性"的辯護邏輯便不再成立。

巴克萊認為相對安全的密歇根州Saline項目，據稱已獲得電力供應和許可證，"是甲骨文管線中去風險化程度最高的資產之一"，首期交付預計於年底前完成，距今不足三個月。正如原文所言，歷史經驗表明，下一個出問題的，往往是被認為最安全的那個。

如高盛的Johnstone所言，"對於貸款方和數據中心投資者而言，這是一個提醒——第三方開發的AI基礎設施，並不總是看上去那般穩定可靠。"數百億美元債務支撐的建設潮，其邏輯前提是資產按期上線。而現實是，它們並未按期上線。