專題：金貔貅·2026第七屆銀保合作與發展論壇
利率持續下行疊加「報行合一」進入全口徑費用管理，壽險公司的利潤來自哪裏、資金成本有多高，新保險合同準則給出了可以逐項對照的口徑。
2026年9月22日，「金貔貅」·2026第七屆銀保合作與發展論壇暨銀保系列獎項頒獎典禮在京舉辦，本屆論壇由易趣財經傳媒、《險企高參》主辦，以「攻守之勢 和光同塵」為主題。會上監管領導、銀行、保險領域資深人士就「65號文」後銀保合作發展展開精彩討論。
德勤中國保險行業主管合夥人馬千魯以新保險合同準則下的報表解讀為出發點，分析保險與投資利潤分列後的利源辨析並進一步介紹派息險在新準則下的核算特點。
馬千魯介紹，新準則將保險風險與投資風險利潤分開列示，壽險公司的利潤來自死差、費差所組成的保險利潤還是來自利差構成的投資利潤清晰可辨；具體到派息險的會計處理，新會計準則的處理邏輯類似公募基金管理，投資收益全部計提到對保戶的財務成本，公司享有的超額收益計入合同服務邊際，採用類似浮動業績管理費原理，在未來年度逐步釋放。
保險與投資利潤分列
壽險資金成本清晰可見
新保險合同準則自2023年在上市公司率先執行，新保險合同準則被公認為「最複雜」的準則，新準則報表的信息量確實較舊準則大幅增加。馬千魯介紹，德勤保險團隊從2023年中期起持續跟蹤上市險企報表，相關分析已更新到第七期；報表使用者的關注度也在改變，過去市場對壽險公司主要看內含價值報告，2025年以來不少投行和券商邀請保險專家做新保險準則報表的講解。2026年起，全保險行業將開始執行該準則，影響進一步增強。
對上市公司的數據各年分析顯示，保險風險的利潤貢獻非常穩定，是利潤最主要的組成部分，頭部保險公司在合同服務邊際的儲備也比較豐厚；投資端的淨利潤波動明顯，好的年份貢獻可觀利潤，也有年份貢獻較薄甚至極端年份可能是損失。
具體到投資利潤分析可以用成本覆蓋率指標。馬千魯用投資收益除以保險資金的成本（承保財務損益），得到成本覆蓋率，大於100%即利差益，小於100%即利差損。該比率有利潤和綜合收益兩個口徑。概況過去三年，2023年，大部分公司在兩個口徑下都沒能超過100%，主要是當年利率市場與資本市場雙雙走弱，確實屬於資本市場少見的「極差」年份；2024年，大部分頭部公司在利潤表口徑實現利差益，但因市場利率下行幅度較大，負債端壓力上升，多數公司綜合收益口徑下並沒有賺到錢；2025年的數據大幅改善，多數公司實現利潤和綜合收益口徑的盈利且金額較大。上述分析說明，保險公司利差益的獲取並非一定能夠實現，對保險資金成本不應低估；保險公司的其他綜合收益金額較大，不應僅關注利潤表，還應重視綜合收益口徑結果。
從上市公司公開信息粗略測估算，壽險公司傳統險的資金成本大體在3%到3.5%。馬千魯指出，傳統險對應保險合同負債金額會因為折現隨市場利率波動，波動原理近似債券的公允價值。壽險公司負債周期長，存量規模量大，因利率波動導致負債變動對淨資產影響的影響很大。
派息險超額收益逐步釋放
派息險是當下人身險市場的主力品種。中國保險行業協會數據顯示，2026年上半年派息險原保險保費收入10126億元，按年增長94.4%，在人身險新單保費中佔比超過60%。銷售端的熱度之外，派息險在新準則計量原理也較為特殊。馬千魯解釋，傳統險的投資成本計量更像企業發行的債券，保險公司向保戶支付的是時間價值；派息險帶有收益共享安排，派息險賬戶端賺到的錢有約70%歸保戶，在會計計量上，派息險類更像公司發行的公募基金產品，基金賬戶賺到的投資收益全部計入對保戶的成本，應屬於公司的30%是通過類似浮動管理費方法計提，計入保險合同服務邊際，通過合同服務邊際的攤銷釋放。
報表上的差別由此產生。馬千魯舉例，兩家公司當年都多賺100億元投資收益（假設本金1000億），一家賣的是派息險，這100億元的收益在覈算上全部計入給保戶的成本，公司的30%計入合同服務邊際，本期未必全部體現；另一家賣的是傳統險，保戶只需要3%或3.5%的回報（即30-35億），超出的部分均在當期利潤表，利潤的增加隨之顯現。
馬千魯提到，2026年有行業人士提到在資本市場表現相近的情況下，上市保險公司的利潤表現不同的一個主要原因是派息險佔比不同。會計的核算原理確實會帶來這樣的結果。
馬千魯補充提醒，派息險的超額收益不會丟失，只是計入合同服務邊際後再釋放。派息險在利率下行背景下更符合業務發展邏輯，原因還在於保證利率更低，公司可以通過派息宣告向保戶反饋實際收益，做到「隨行就市」。馬千魯提醒，派息險在利率下行背景下更有利於公司持續發展的前提是公司「量入為出」的根據實際收益水平宣告紅利，如果為了相互競爭而超額分配，對業務健康發展反而不利。
利率下行背景下的發展建議
我國利率從2022年起進入持續下行的通道。2026年8月，1年期LPR為3.0%、5年期以上LPR為3.5%，均連續15個月未作調整，市場對低利率環境的預期並未改變。馬千魯認為，利率下行給壽險公司帶來的壓力主要有兩個方面。第一個方面是資本壓力，壽險公司保險合同負債是十年、二十年長期積累的結果，保險合同負債需要基於期末市場利率折現，折現率下降，淨資產承受巨大壓力。
第二個方面是業務現金流的長期管理，馬千魯稱之為保險業務現金管理的被動性（淨資產的負凸性特徵）。三十年前我國市場利率處在10%甚至15%的水平，中國人壽、中國平安有銷售一批承諾高回報的老保單，此後市場利率降到5%，這批保單的利差損延續至今。主要是因為壽險保單生命周期長，保戶不退保就只能一直延續。利率上行時保險公司同樣被動，假如5年後市場利率升到5%，現在發行仍按3%左右的水平承諾回報的產品，保戶一定會選擇退保，公司是沒辦法維持屆時用5%市場收益輕鬆兌付3%保險產品的「利率上升紅利」的。馬千魯提示，低利率環境下保險資金不能持續保持歷史高息的債券的回報，終會被低利率攤薄，即便權益市場有超額回報，要實現對利率高點時的承諾利差壓力很大。
德勤團隊還將國內公司與國際公司做了比較，新準則報告的分析樣本中加入友邦、宏利、永明和加拿大人壽等4家國際公司。馬千魯介紹，即使與國際巨頭相比，國內頭部壽險公司的利潤水平仍然位居前列；從利潤構成看，海外公司在投資端的利潤貢獻並不突出，保險端是更主要的利潤來源。馬千魯推斷，海外公司並不寄希望於在投資端賺取超額利差，保險本身是管理風險的行業，穩定、長期的發展纔是根本，周期不順的時候尤其如此。
另一組觀察來自淨資產變動構成。馬千魯發現，國內公司利潤和綜合收益結果多有較大差異，海外公司則差異很小。進一步分析，海外公司較少讓影響淨資產的因素停留在其他綜合收益裏。以股票投資為例，國內頭部壽險公司有相當大比例的股權性投資被指定為其他綜合收益計量，目的是減少資本市場波動對利潤表的衝擊，代價是未來的買賣價差也不再進入利潤表；4家國際公司幾乎沒有這樣的分類，股票投資全部計入公允價值變化計入利潤表分類（FVTPL）。馬千魯推斷，這可能與資本市場的成熟度有關，因為行業特點，海外壽險公司可能並不對利潤表波動有太大顧慮，兩種做法本身難分對錯。
利率下行或低利率背景下，馬千魯從負債端與資產端給出了幾條思路。老齡化的趨勢不只中國有，日本、德國的經歷類似，老齡化加深的過程中，健康險與年金類產品會逐步成為更主流的品種，英國養老金體系從設定收益計劃（DB）向設定提存計劃（DC）轉換，美國市場由變額年金向保證收益型產品過渡。資產端海外公司和國內公司比，有兩點不同，衍生品在國內壽險公司中使用很少，基本不對沖風險，公司更傾向通過股權投資賺取超額回報，通過衍生工具鎖定已有權益資產價格的做法並不多見，衍生工具的用途本在於規避市場風險，與博取超額收益無關；投資市場多元化性不同，海外公司可以通過投資不同地區的市場保持投資風險的分散化，國內絕大多數保險公司只能在國內市場配置資產，可選擇的資產類型和市場變化相對單一。
業務發展角度，存量業務與新業務的處理思路有所不同。馬千魯表示，過去銷售的長周期存量業務保證利率較高，部分還存在銷售環節的口頭承諾，在利率持續下行的背景下能否覆蓋，行業確有擔心，可行的方向是回到市場角度，讓過高的回報預期逐步迴歸現實。新業務的重點在優化保證利率與浮動收益的產品結構，傳統險的保證利率相對高一些，派息險相對低一些，公司可以在派息宣告中依據實際經營結果向保戶反饋收益，彈性調整既能實現在利率上行時給保戶滿意回饋，也能在利率下行時避免過高的剛性成本壓力；失能險、長期健康險、護理類業務以及投連險等方向也值得推進。
馬千魯最後回到產品本身。產品設計、銷售、覆盤三個環節，投資端與業務端需要共同參與。老準則下保險與投資被視為兩駕馬車，新準則下，保險資金的成本被單獨列示出來，精細化管理的條件比過去更充分。馬千魯建議，設計產品時先問投資端將來能賺多少錢，再確定產品的形態與收益預期，兩端不能脫鉤，周期越是不好，越需要精細。
來源：險企高參