法國央行行長Emmanuel Moulin警告，法國若不整頓公共財政，恐將被不斷上升的利率"逐步扼殺"。

上周，法債拋售加劇並蔓延至整個歐洲，10年期國債收益率一度逼近5%，為2002年以來最高，法國的借貸成本已高於希臘和意大利。

衡量法債風險溢價的法德10年期國債利差，上周擴大32個點子至141個點子。德意志銀行的Jim Reid稱，這是彭博自1990年有數據以來最大的單周擴大，這段時期涵蓋了兩德統一、歐債危機和新冠疫情。

更棘手的是買賣兩端同時惡化。法國央行已停止購債，長期穩定持有法債的日本資金開始鬆動，法國明年卻要發行創紀錄規模的國債。高盛認為，歐洲央行的反碎片化工具是"最後手段，而不是下一步"。

扭轉局面的機會，法國並非沒有過。

2024年4月初，馬克龍在金碧輝煌的愛麗捨宮宴請一小群議員。據在場的馬克龍所在中間派政黨議員Sylvain Maillard回憶，就着一盤盤海鮮，總統對財長勒梅爾力推的修正預算下了結論：

"我聽到有人在談修正預算。我看不出這有什麼意義。"

彼時，財政部的內部備忘錄已經警告，當年赤字可能升至GDP的5.7%，遠高於預算中的4.4%。兩個月後，馬克龍解散國民議會，執政陣營在提前選舉中失去大量議席，未能取得多數。時任總理的經濟顧問後來說，2024年也許是法國最後一次、或者最後幾次還能以合理方式削減赤字的機會。

兩年半後，代價開始顯現。

一邊，幾十年的超支、"不惜一切代價"的紓困、被議會接連推翻的減支總理，正撞上全球利率上行。

另一邊，法國央行已停止購債，長期穩定持有法債的日本資金開始鬆動，而法國明年卻要發行創紀錄規模的國債。

拋售為何集中在法國

伊朗戰爭推高能源價格和通脹，創紀錄的主權和企業債發行也壓在全球債市上，各國借貸成本普遍上升。歐洲央行近幾個月兩次加息，聯儲局9月加息，兩家央行都將在10月下旬公布利率決議。

法國受衝擊最重。據英國《金融時報》，自伊朗戰爭爆發以來，法國國債收益率的漲幅在七國集團中最大，投資者擔心政府無力控制赤字，也擔心即將到來的預算之爭和明年總統大選。據彭博數據，法國國債年內回報為-4.9%，在全球排名倒數第四。10年期收益率上周五逼近5%，周一回落至4.86%。

曾幾何時，法國曾被視為歐洲金融市場中相對穩定的綠洲。如今，法國已是歐洲最薄弱的環節之一，預算赤字在同類國家中僅次於美國。近幾個月流行的高風險對沖基金交易突然平倉，又放大了最近一輪拋售。

美國銀行的看法相對溫和。該行經濟學家認為，法債此輪走勢中由法國自身因素驅動的部分"可能僅約20個點子"，即7月以來法債相對意大利國債利差的擴大幅度；"更大的問題可能是全球債市重新定價，加上法債特有的技術因素"。但美銀也承認：

"如果所有人都盯着法國，說明市場情緒非常脆弱，即便沒有實質性觸發因素，也可能急劇惡化。"

積重難返：法國為何走到這一步

"多年來，甚至幾十年來，法國一直是歐洲的搭便車者，"法國資管公司Carmignac的投資組合顧問Kevin Thozet說，"只要沒人注意，這就行得通。現在人們開始注意到了。"

臨時紓困變成長期開支。法國自1974年以來從未實現預算平衡，龐大的福利體系讓民衆習慣在危機中依賴國家。馬克龍執政初期放鬆勞動力市場管制、削減企業稅、取消財富稅，其陣營稱赤字一度因此降至歐盟規定的3%上限以下。此後他先拿出至少100億歐元平息黃馬甲運動，又在新冠疫情和俄烏衝突引發的能源危機中喊出"不惜一切代價"。

不少措施在疫情過後仍長期拖累財政，例如每年額外100億歐元的企業減稅，以及整個公立醫療系統員工的漲薪。帶薪休假補貼原本只是封控期間的"生命維持"，許多企業卻領了好幾年；能源價格上限補貼耗資數百億歐元，在歐洲天然氣供應穩定後仍在發放。"公共資金注入之後，政府裏沒有人有勇氣拔掉插頭，"主持參議院相關調查的保守派參議員Jean-François Husson說。Maillard則說："在法國，我們有一種條件反射，總是向國家要一點'魔法錢'。"

想削減開支的總理坐不穩。近年來，國民議會接連推翻試圖以削減開支恢復財政秩序的總理，年度預算審議屢屢陷入混亂。此輪拋售背後正是這樣的擔憂：法國已難以治理，政治體系無法再自我糾偏。眼下，政府上周提出的430億歐元減支增稅預算同樣缺乏議會多數支持，取消養老金自動通脹掛鉤、部分凍結公務員工資等措施將面臨反對黨阻擊。

錯失糾偏窗口。據媒體爆料的內部文件，2023年12月，財政部官員警告時任財長勒梅爾稅收不足，當年赤字可能由預期的4.9%擴大至5.2%，並建議暫不公開。到2024年2月，新的備忘錄顯示赤字缺口進一步擴大。

勒梅爾面對400億歐元缺口，力推修正預算，馬克龍卻在4月的那場晚宴上否決了這一方案，在他看來，問題出在稅收減少。同年6月，勒龐所在的極右翼政黨在歐洲議會選舉中大勝，馬克龍隨即解散國民議會，新議會分裂為三大陣營，僵局由此形成。先鋒領航國際利率主管Ales Koutny在此後幾個月賣出法債，他稱解散議會"在某種程度上是我們的轉折點"。

低利率紅利結束，債務開始滾雪球。 法國到2030年有超過1萬億美元債務到期，大量是超低利率時代借入的，如今要按更高的利率再孖展。法國財政部委託的一項研究顯示，到2030年償債成本預計上升59%，到本十年末可能遠超軍費。法國債務已接近GDP的120%，赤字連續三年高於5%，到2030年可能升至6.8%。經合組織估計，若不削減開支，到2050年法國債務率可能達到200%。Thozet指出，法國存量債務的整體利率預計將在未來幾年超過經濟增速，若不大幅削減開支，債務負擔只會繼續上升，"雪球效應開始了"。

買盤退潮，供給創紀錄

截至7月，日本投資者持有約23萬億日元（1450億美元）法國國債，佔其海外債券持倉的6.6%，相對彭博全球綜合指數是歐元區最大的超配倉位。過去歷次法國政治動盪中，日本投資者一直堅定持有法債。

現在情況有了變化。日本持有的法債較去年底減少2.5%，三井住友DS資產管理由Shinji Kunibe負責的全球固收團隊旗下基金，已因財政擔憂清倉法債。日本10年期國債收益率上月升破3%，創30年新高；經匯率對沖後，法國10年期國債相對日本國債的收益率優勢僅約40個點子。瑞穗的Masayuki Nakajima表示，疊加對法國財政走向的擔憂和高企的外匯對沖成本，"即便估值看起來更便宜，日本投資者重建倉位的動力也在下降"。

Macro Hive的Antonio Del Favero擔心連鎖反應：如果日本被視為因法國不再是"乾淨的核心配置"而削減超配，美國、亞洲和部分歐洲的基準型投資者也可能重新評估。Fivestar資產管理的Hideo Shimomura則說："這只是開始。如果歐洲央行放任不管，從歐債危機的經驗看，法國10年期國債收益率可能升至7%。"周一亞洲時段，歐元兌美元跌至2025年5月以來最低。高盛的Jonathan Lightowler在分析歐元跌勢時，首先提到"有傳言稱亞洲投資者上周五拋售歐洲固定收益資產"。

其他支撐也在減弱。據《華爾街日報》，法國央行已停止購買國債，任由持倉隨到期收縮；近期入場填補空缺的對沖基金，則在劇烈波動中受損。

供給端的壓力有增無減。法國國債管理局（AFT）計劃2027年發行3400億歐元（扣除回購，約合3800億美元）國債，規模創紀錄，高於高盛此前預估的3250億歐元；日本投資者的法債持倉約相當於這一計劃的38%。高盛認為，該計劃所依據的5%赤字目標存在上行風險，實際發行可能更多；該行預計2027年法國淨久期供給（DV01口徑）約為9500萬/點子，比今年高約25%，與德國並列歐元區最大增幅。

總統大選是最大的變數

明年春季的總統大選是最大的變數。高盛基於民調的模型顯示，極右翼的勒龐勝選概率為68%，愛德華·菲利普為16%，梅朗雄為6%。勒龐承諾將退休年齡降至最低60歲，她估計每年將因此多支出90億歐元；梅朗雄則希望歐洲央行凍結或註銷法國央行持有的4880億歐元法債。"每個人都在談論更多花錢的方法，"Koutny說，"法國的財政狀況本來就不算好，再算上這些政黨提出的政策，就更糟了。"高盛預計法國今年赤字率為5.4%、明年為5.3%，並因金融條件顯著收緊，將2027年增長預測由0.7%下調至0.6%。

分析師已開始猜測，歐洲央行是否會因擔心區內金融市場"碎片化"而出手。高盛經濟學家Sven Jari Stehn和Alexandre Stott認為，保護西班牙這類"無辜旁觀者"免受傳染的門檻，遠低於干預法國這類財政政策與債務穩定不相容的國家；在他們看來，"根本性的主權風險需要財政解決方案"。

Moulin也表示，現在不是討論歐洲央行的時候，"安全網就在家門口，在於法國人及其民選代表能否認識到修復公共財政的必要性"。他認為，長期利率上升、金融條件收緊和第二次能源衝擊可能抑制需求，降低央行進一步行動的必要性；如果今年能通過政府提出的削減開支、收窄赤字的預算，市場會因這一實質性的財政整固舉措而安心。"法國不是歐債危機時的希臘，"他說，"我們必須掌握自己的命運。"

不過，也有不少投資者認為，法債崩盤尚非定局，原因是歐元區如今有歐洲央行兜底，應對市場衝擊的能力更強。但得過且過同樣有代價——不斷上升的償債成本正在擠壓政府用於更具生產性投資的空間。國民議會財政委員會成員、中間派議員Charles Rodwell希望市場壓力能讓各黨派集中精力，"我們需要休克療法"。