作者：陳通/F3012946、Z0013383/

　　一德期貨能源化工分析師

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• 瀝青

　　供應：來自中東和委內瑞拉的原油到港量有望回升，國內原料緊缺情況部分緩解；

　　需求：伴隨傳統淡季來臨和瀝青價格高企，預計按月回落，公路投資規模繼續收縮抑制需求；

　　關注點：瀝青月差和裂解價差走弱的機會。

• 燃料油

　　供應：高低硫均偏緊，運費抑制套利，中東+俄羅斯流出缺失；

　　需求：低硫迎旺季（船燃+日韓冬電），高硫發電需求季節性走弱；

　　關注點：低硫強於高硫，低高硫價差走擴機會。

• 內容摘要

　　展望四季度，來自中東和委內瑞拉的原油到港量有望回升，國內瀝青原料緊缺情況部分緩解。我們預計四季度國內產量達到590萬噸，按月增加95萬噸或19%，按年仍減少121萬噸或17%。伴隨傳統淡季的來臨和瀝青價格的高企，瀝青需求預計按月回落，公路投資規模繼續收縮抑制需求，預計四季度瀝青需求按年減少25%。我們推算四季度瀝青市場供需先緊後松，總庫存拐點將出現在11月，關注瀝青月差和裂解價差走弱的機會。

　　展望四季度，供應端來看，持續高企的運費繼續抑制來自歐洲的套利船貨流入量，雖然部分中硫組分將從巴西和地中海地區流入亞洲低硫燃料油市場，但市場中合規的成品船用燃料油供應仍將有限。中東緊張局勢持續抑制高硫燃料油的流出，此外，俄羅斯流入量也持續缺失，高硫燃料油市場供應依舊緊張。需求端來看，聖誕前全球海運出貨維持高位，船燃加註量將迎來高峯。日韓冬電備貨啓動，東北亞發電需求逐步走強，低硫燃料油需求迎來旺季。隨着區域煉油廠採購原油受限，高硫燃料油的進料需求將會增加。不過，隨着氣溫的降低，中東和南亞對於高硫燃料油發電需求將大幅減少。綜合來看，四季度低硫燃料油基本面相較高硫燃料油更為強勁，關注低高硫價差走擴的機會。

• 核心觀點

　　四季度瀝青產量按年減少17%；

　　四季度瀝青需求按年減少25%；

　　四季度瀝青生產成本或維持高位；

　　四季度瀝青供需先緊後松；

　　四季度關注低高硫價差走擴的機會。

　　01

　　瀝青供應端分析

　　2026年前三季度國內瀝青產量共計約1460萬噸，按年減少697萬噸或32.3%。從各集團瀝青供應量來看，中石化和地煉產量損失最為明顯，中石化主要受制於中東原料緊缺和成品油保供等因素，地煉則遭受了伊朗和委內瑞拉原料雙重斷供的壓力。

　　圖 1.1：瀝青裝置開工率

　　圖 1.2：地方煉廠瀝青產量（萬噸）

　　7月中旬以來，霍爾木茲海峽通航再度受阻，中東和伊朗原油出口大幅減少。不過，阿聯酋利用富查伊拉等港口，阿曼灣出現更多船對船轉運，紅海出口也承擔了更大的作用，中東原油出口量逐漸擺脫低谷。2026年美國在委內瑞拉的行動重塑了該國石油出口格局，委內瑞拉出口量較去年幾乎翻倍，但迄今未運往中國。不過，隨着國際局勢的變化，地方煉廠可能再度獲准進口委內瑞拉原油。四季度瀝青生產原料緊缺情況或得到改善，瀝青產量存在提升預期。

　　展望四季度，來自中東和委內瑞拉的原油到港量有望回升，國內瀝青原料緊缺情況部分緩解。我們預計四季度國內產量達到590萬噸，按月增加95萬噸或19%，按年仍減少121萬噸或17%。

　　圖 1.3：中東海運原油出口統計（萬桶/日）

　　圖 1.4：中國瀝青表觀消費量及預測（萬噸）

　　02

　　瀝青需求端分析

　　瀝青需求與公路建設投資進度及階段性項目開工有直接關聯。2026年受前期高基數、地方化債壓力及路網趨於完善影響，全國公路固定資產投資延續負增長態勢，截至8月累計按年減少9.9%。行業已從「大規模新建」全面轉入‌存量提質‌階段。

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　　2026年前三季度瀝青需求按年減少約669萬噸或28.9%。與2025年相比，2026年公路投資規模繼續收縮，存量提質和智慧化、綠色化領域投資佔比提升，傳統新建項目佔比下降。市場需求動力主要來自於對現有道路的質量提升與養護需求，全新的公路建設項目帶來的增量預計有限。

　　伴隨傳統淡季的來臨和瀝青價格的高企，瀝青需求預計按月回落，公路投資規模繼續收縮抑制需求，預計四季度瀝青需求按年減少25%。

　　圖 2.1：中國瀝青周度隱含需求（萬噸）

　　圖 2.2：公路固月供資累計按年（%）

　　03

　　瀝青庫存端分析

　　前三季度雖然瀝青需求受高價和投資不足的抑制，但瀝青供應收縮更加明顯，全國瀝青庫存三季度呈現持續去庫態勢，總庫存處於歷史低位。

　　按照四季度瀝青供應按年減少17%，需求按年下降25%的預期，我們推算四季度瀝青市場供需先緊後松，總庫存拐點將出現在11月。

　　圖 3.1：瀝青社會庫存率

　　圖 3.2：全國瀝青總庫存及預測（萬噸）

　　04

　　瀝青成本端分析

　　由於石油瀝青是原油加工過程的一種產品，故瀝青價格及走勢與原油走勢有直接的正相關性。2026年三季度，受中東地緣局勢及霍爾木茲海峽通航情況的影響，原油價格整體高位，加之中重質原油貼水強勢，為瀝青價格提供了較強的成本支撐。

　　展望四季度，地緣政治波譎雲詭，油價可能維持高位震盪。整體來看，瀝青生產成本重心或將維持高位。

　　圖 4.1：瀝青生產利潤（元/噸）

　　圖 4.2：油市供需平衡情況（百萬桶/日）

　　05

　　供需先緊後松，關注市場結構

　　展望四季度，來自中東和委內瑞拉的原油到港量有望回升，國內瀝青原料緊缺情況部分緩解。我們預計四季度國內產量達到590萬噸，按月增加95萬噸或19%，按年仍減少121萬噸或17%。伴隨傳統淡季的來臨和瀝青價格的高企，瀝青需求預計按月回落，公路投資規模繼續收縮抑制需求，預計四季度瀝青需求按年減少25%。我們推算四季度瀝青市場供需先緊後松，總庫存拐點將出現在11月，關注瀝青月差和裂解價差走弱的機會。

　　06

　　燃料油裂解價差回落，

　　關注低高硫價差分化

　　2026年1-8月新加坡船用燃料油總銷量為3777萬噸，較去年同期增加2.5%。9月持續高企的運費繼續抑制來自歐洲的套利船貨流入量。同時美伊敵對行動再度升級，中東供應前景再次蒙上陰影，外加俄羅斯貨物的持續缺失，新加坡高低硫燃料油市場處於供應緊張狀態。下游船加油需求相對穩定，但夏季高硫燃料油發電需求在9月前減弱，一定程度上緩解新加坡高硫燃料油供應緊張的局面。

　　展望四季度，供應端來看，持續高企的運費繼續抑制來自歐洲的套利船貨流入量，雖然部分中硫組分將從巴西和地中海地區流入亞洲低硫燃料油市場，但市場中合規的成品船用燃料油供應仍將有限。中東緊張局勢持續抑制高硫燃料油的流出，此外，俄羅斯流入量也持續缺失，高硫燃料油市場供應依舊緊張。需求端來看，聖誕前全球海運出貨高位，船燃加註量將迎來高峯。日韓冬電備貨啓動，東北亞發電需求逐步走強，低硫燃料油需求迎來旺季。隨着區域煉油廠採購原油受限，高硫燃料油的進料需求將會增加。不過，隨着氣溫的降低，中東和南亞對於高硫燃料油發電需求將大幅減少。綜合來看，四季度低硫燃料油基本面相較高硫燃料油更為強勁，關注低高硫價差走擴的機會。

　　圖 6.1：新加坡船用燃料油銷量（千噸）

　　圖 6.2：新加坡低高硫燃料油價差（美元/噸）

　　編輯：王舟青

　　審核：趙洪虎/F0303315、Z0012132/

　　複覈：於心悅

　　報告完成日期：2026年9月30日

　　交易諮詢業務資格：證監許可〔2012〕38號