今年2月，高盛邀請一衆頭部對沖基金高管，前往倫敦郊外一處佔地500英畝的度假莊園。這家華爾街投行傳遞出明確信號：你們不再是我們的對手，而是我們最核心的客戶群體。

　　這場會面凸顯出華爾街一個無法迴避的現實：美國各大銀行正在創下交易業務利潤新高，但實際操盤交易的並不是銀行自身。

　　簡街資本、城堡證券這類機構大舉進軍銀行傳統領地，壟斷做市核心業務，同時大舉押注市場行情。它們對孖展資金的巨大渴求，讓其成為放貸機構無法拒絕的優質客戶，也成為銀行利潤的強勁引擎。

　　巴克萊全球流動性孖展主管邁克·韋伯表示，在做市業務上，「銀行很難參與競爭」，「但孖展是銀行的傳統強項，這塊業務護城河很深。」

　　這條護城河建立在銀行向交易巨頭提供的授信額度之上，授信規模高達數萬億美元。自2020年以來，對沖基金從銀行獲得的借款規模增長至原來的三倍；孖展業務帶來的收入，令主經紀商業務成為華爾街增長最快的板塊之一。

　　行業數據機構Coalition Greenwich的分析顯示，股票與固收主經紀商業務（銀行向對沖基金放貸的兩大主要形式）今年收入預計將達到479億美元。

　　然而，隨着銀行擁抱這一輪交易熱潮，它們的命運與最大客戶深度綁定：城堡基金、千禧資管、Point72等巨型多管理人對沖基金，以及簡街資本、哈德遜河交易公司這類自營交易機構。

　　巨大的風險敞口，已經敲響監管的警鐘。英國央行7月的數據顯示，僅去年一年，主經紀商業務的資產餘額就增長約40%。

　　一名監管人士稱：「規模一直在不斷膨脹。已經大到失控了嗎？當你看到一條持續向上的曲線，自然會產生這樣的疑問。」

　　長期以來，主經紀商業務被視作銀行業不起眼、偏後台的配套業務。但2008年金融危機以及後續監管改革改變了這一局面，新規限制銀行使用自身資產表承擔風險。

　　過去大量在銀行自營交易台開展的投機交易，轉移到對沖基金行業；而做市這類相對低風險業務，則落到高頻交易機構，之後由專業做市商承接。

　　後危機時代的監管產生了意料之外的結果：政策制定者雖然成功把大量風險活動移出銀行體系，但華爾街放貸機構對這類交易相關收入的依賴，反而比以往更強。

　　服務對沖基金與交易機構的核心吸引力在於持續性收入。投行可能花費數年爭取馬斯克這類企業高管，只為拿到一單IPO顧問的一次性報酬。但為城堡、千禧或者簡街資本擔任主經紀商，可以帶來穩定現金流。三家頭部投行高管稱，扣除交易成本後，這類業務每年可創造最高2億美元收益。

　　金融穩定理事會副祕書長馬丁·莫洛尼表示：「如果有人以為只要保證銀行資本充足，問題就會消失……那想法未免太過天真。」

　　Coalition Greenwich數據顯示，主經紀商業務收入佔投行股票業務總收入比重，從2005年的10%躍升至今年約38%，該數據尚不包含銀行龐大的衍生品服務業務。

　　他補充道：「人們越來越意識到，非銀機構建立頭寸時，實際都要藉助銀行提供的配套服務。」

　　對沖基金高管稱，高盛、摩根士丹利是該業務的兩大龍頭，摩根大通位列第三。隨着主經紀商收入爆發，它們面臨來自華爾街同行花旗、美國銀行，以及歐洲挑戰者——法國巴黎銀行、巴克萊、荷蘭銀行的激烈競爭。

　　除對沖基金行業整體擴張外，增長的最大驅動力之一，是少數巨型對沖基金與交易機構崛起。高盛數據顯示，大型多管理人基金管理資產規模不足行業總量的十分之一，但去年貢獻了全行業超三分之一的交易活動。

　　這類機構是成熟的專業參與者，旗下擁有數百支覆蓋各類資產類別的交易團隊，自帶分散化佈局與成熟風控體系，這也為銀行持續擴大放貸規模提供了理由。

　　韋伯稱：「機構級對沖基金或資管公司屬於成熟組織，設有流動性管理部門，直接向創始人彙報。」

　　客戶數量變少、單體規模變大，也簡化銀行管理。韋伯補充：「深度喫透一小批覈心客戶，會更容易。」

　　規模也給銀行帶來紅利。交易流量越大，銀行越容易把一個客戶的多頭頭寸，匹配另一個客戶的空頭頭寸，這項關鍵的平衡操作稱為內部撮合。

　　這意味着，銀行可以為交易雙方同時提供孖展，無需在公開市場借款或借券，省去業務中成本最高的環節，抬升利潤率。

　　但據熟悉行業慣例的人士稱，行業頂端少數客戶體量持續壯大，也改變了雙方力量格局：客戶得以爭取到更優厚的貸款條款。

　　鎖定期（主經紀商承諾持續提供孖展、中途不得收回授信的期限）在逐步拉長。原本通常為期兩周的承諾，延長至30天，再拉長到三個月；對部分行業最搶手的頂級客戶，期限已延長至半年。也就是說，除非提前給出極長的通知期，銀行不能在合同約定之外削減孖展，或要求追加保證金。

　　部分監管機構認為，激烈競爭正在持續削弱風險兜底保障。尤其銀行往往難以完整掌握客戶全部業務活動和真實風險狀況。

　　大型交易機構和對沖基金通常儘量少披露與其他主經紀商的合作信息，稱此舉是保護知識產權、防止策略泄露。

　　一位資深頭部投行人士表示，大型交易對手一般只會提供其在多家主經紀商合併口徑的整體槓桿率；但銀行無從知曉槓桿如何分配，以及頭寸的集中程度。

　　主經紀商機構堅稱近年標準已經收緊，對槓桿審查更加嚴格，風控體系更為完善。但部分監管質疑，儘管此前曾發生爆倉事件，銀行是否真正吸取了流動性相關的深層教訓。

　　金融穩定理事會的莫洛尼說：「我了解很多主要參與者會稱，我們已經搭建完善的抵押品與風控系統。只要這套體系持續有效，當然很好。」

　　「但競爭壓力會侵蝕風控防線，對此必須高度警惕，因為風險具備跨境傳導特性，可能在整個金融體系觸發更大危機。」