美國財政赤字與通脹正將聯儲局逼入一個無解的困局。

DoubleLine Capital創始人、CEO兼CIO Jeffrey Gundlach警告，無論聯儲局選擇加息還是降息，都將付出沉重代價——這是一場"水床遊戲"：壓下通脹，利息支出問題就會鼓起來；放任通脹，債務壓力又將進一步失控。

在近期接受UBS的Solita Marcelli專訪時，Gundlach表達了對美國長期國債、股票估值和美元的全面謹慎立場。他認為，10年期美國國債收益率向6%靠攏的路徑阻力最小，30年期甚至需要達到6%至6.5%才值得買入；標普500的席勒CAPE比率高達42，歷史數據顯示此後十年實際回報率基本為負；而一旦衰退來臨，美元將面臨至少20%的大幅貶值。

Gundlach的判斷對固定收益和多資產投資者具有直接影響：他已將市值加權股票敞口降至零，轉向等權重配置以規避AI相關標的的高估值；在固定收益端採用槓鈴策略，同時增配實物資產至組合的20%，並看好新興市場本幣債和黃金。

債券供給壓頂，信用市場開始分層

Gundlach將近期全球利率上行定性為一場系統性走勢。他指出，除瑞士外，所有主要發達市場收益率均在上行，就連曾被認為"永遠不會漲"的日本10年期國債收益率也已突破3%。

驅動這一走勢的核心因素是債券供給的急劇擴張。美國預算赤字持續擴大，未來數月的發行規模估計在9000億至1.4萬億美元之間，疊加AI相關領域的大規模孖展需求，正在對投資者吸納能力形成明顯壓制。

Gundlach注意到，信用市場已出現初步分層跡象。在投資級市場，非AI類債券利差仍處於約70餘個點子的歷史窄位，而AI類債券在過去八至十二個月間已走闊約60個點子。高收益市場的分化更為顯著：非AI高收益債券利差變化有限，而AI類高收益債券利差已走闊逾150個點子，交易表現類似深度垃圾級。他以甲骨文債券為例，指出其實際交易利差遠寬於其BB或BB-的官方評級。

Gundlach認為，這種分化更多折射出市場對相關評級可信度的質疑——部分非傳統評級機構相對於其規模評出了數量不成比例的債券。與此同時，AI類發行人還將持續增加供給，與財政部的國債發行形成疊加壓力。

估值高企，長端國債缺乏吸引力

在利率上行背景下，股票估值面臨的壓力同樣不容忽視。Gundlach援引數據指出，截至7月底，標普500的席勒CAPE比率為42.04，是歷史最高水平之一。根據歷史記錄，當CAPE比率高於35、尤其是處於42附近時，標普500此後十年的實際回報率基本均為負值，最好的情況也接近-5%至-6%。

在利率判斷上，Gundlach認為10年期美國國債收益率目前的合理錨定區間，取決於所使用的模型。若採用名義GDP作為基準——七年均值約為6.1%——則10年期收益率理論上可達6%；若採用名義GDP與德國10年期收益率的混合模型，則目前約4.9%的水平已基本合理，現有水平略高約25個點子。

在此基礎上，他明確表示不會買入長期國債，除非10年期收益率達到6%、30年期達到6%至6.5%。"最小阻力路徑顯然是向上，"他說，尤其是在大宗商品價格持續走強、通脹難以回落至2%的背景下。他還指出，TIPS與名義債的隱含通脹預期或許低估了實際壓力——密歇根大學、諮商會等消費者信心調查均顯示通脹預期正在上移，而Costco近期將自有品牌機油價格翻倍並實施配給，在他看來是消費者提前購買、預期漲價的典型信號。

槓鈴策略應對不確定性，新興市場本幣債成為少數亮點

面對上述環境，Gundlach將資產配置劃分為股票、常規固定收益、實物資產和乾粉四個維度，整體立場偏防禦。

在固定收益端，他採用槓鈴策略：一端是包含政府擔保證券、證券化產品和MBS的"純安全"資產，另一端則是精選的高質量浮動利率工具。他特別看好2020年前發行的非政府擔保MBS——由於彼時購房對應的房價至少已上漲50%，底層貸款違約風險極低，同時可在五年期國債約5%的基礎上獲得約120至130個點子的利差，合計收益率約6.25%至6.30%，Gundlach將其定性為"無風險利差"。AAA級CLO因同樣具備頂層信用保護，且在利率上行預期下受到浮動利率屬性加持，亦是他的持倉方向，但因凸性欠佳而未大量配置。

新興市場本幣債是他點名的少數正回報品種。他指出，這是傳統固定收益中年初至今表現最好的細分市場，且一旦美元走軟，還能額外獲得匯率收益。

實物資產方面，Gundlach將組合中20%配置於此，其中10%投向商品基金，並認為黃金近期走弱後已進入適合長期積累的時機。在他看來，商品綜合體纔是年初至今表現最好的傳統資產類別，跑贏了所有股票市場和美國各類債券。

美元結構性走弱，衰退或成導火索

在美元前景上，Gundlach持明確的結構性看空立場。他的核心邏輯是：美國財政赤字目前已接近GDP的6%至7%，經濟名義上表現尚可時赤字已在擴大；一旦衰退到來，赤字可能飆升至GDP的12%，約合3.6萬億美元，超過當前稅收收入的一半。屆時，聯儲局將面臨要麼大規模印鈔、要麼債務重組的極端選擇，兩者對美元均構成嚴重壓力。

他引用2025年"縮減恐慌"事件作為這一判斷的重要佐證。過去標普500每次跌超10%，美元幾乎無例外地上漲8%至10%；但最近一次標普500下跌約18%時，美元卻同步下跌了8%至10%——這與美元的傳統避險屬性完全背道而馳。Gundlach認為，這標誌着2020年後利率從長期下行切換至長期上行的新體制下，許多舊有規律已經失效。"一旦衰退到來，我認為DXY至少會下跌20%，"他說。在此情景下，新興市場本幣債、非美資產、黃金和廣義大宗商品均有望受益。

"水床困局"：聯儲局無法同時解決通脹與利息支出

Gundlach將聯儲局當前處境總結為一道無解題。他認為，聯儲局實際上已在事實上擁有了兩個新的"雙使命"：抑制通脹和控制利息支出——而這兩個目標天然相互衝突。加息可以壓制通脹，但會推高利息支出；降息可以緩解債務壓力，但會重燃通脹。"就像水床，"他說，"壓下一處，另一處就會鼓起來，你只是在把問題推來推去。"

他對AI資本開支驅動的增長同樣持懷疑態度，認為這一周期不可持續。當AI熱情從狂熱轉向質疑，資本開支大幅下降將成為下一輪衰退的主要誘因，而衰退將使上述財政困局全面爆發。他將這一時刻稱為"非常非常沉重的清算時刻"。

對於聯儲局，Gundlach建議按兵不動或許是當前的次優選擇——"至少他們知道自己站在哪"——但這並不意味着問題會消失，只是在拖延無法迴避的抉擇。

以下為訪談全文：

主持人（Dan Cassidy，UBS）：大家好，我是 Dan Cassidy，歡迎回到 UBS Market Moves 播客頻道。今天我們將帶來一年一度的「返校季市場展望」對談，嘉賓是 DoubleLine Capital 的 Jeffrey Gundlach。今天由 UBS 的 Solita Marcelli 主持本場對話，她是 UBS 全球投資管理負責人。Solita，交給你了。

主持人（Solita Marcelli，UBS 全球投資管理負責人）：早上好，Dan。非常感謝，大家好。我很高興今天與 Jeffrey Gundlach 同台。他是 DoubleLine 的創始人、CEO 兼 CIO。考慮到他多年來一直是行業最具影響力的思想領袖之一，尤其在固定收益領域，我想 Jeffrey 不需要太多介紹。Jeffrey，感謝你的加入。我認為這場對話的時機特別好，因為利率、通脹、聯儲局等方面都出現了最新進展。那我們就直接開始吧。

先從本周熱點話題談起：昨天利率的劇烈波動。10 年期國債收益率上升了近 17 個點子，達到 2007 年以來的最高水平。

市場波動與債務

Solita：5 年期收益率首次突破 5%，也是 2007 年以來首次；30 年期則接近 2004 年的高點。雖然我們收到了 PMI 走強這樣的新數據，但整體感覺固定收益市場內嵌了更多不確定性。你如何刻畫最近這輪走勢？

Jeffrey Gundlach：首先，這是一輪全球性走勢。除瑞士外，所有發達市場利率都在上升。甚至在日本，收益率我想也已經升破 3%。人們曾以為日本收益率永遠不會上升，因為它被如此小心地控制着，但日元的走弱導致政策出現了某種程度的轉變。

推動這一切的因素之一，就是債券供給。目前發行規模巨大，因為預算赤字不斷擴大，而且看不到盡頭。比如現在我們要在格陵蘭再建兩個軍事基地，我不知道要花多少錢，但我記得我們從阿富汗撤軍時放棄的那個巴格拉姆基地，造價大約是 3000 億美元。這件事正在發生，此外還有 AI 及 AI 相關領域的大量發債。未來幾個月的發行規模，我看到過不同估計，大約是 9000 億到 1.4 萬億美元。

這確實在壓制投資者的需求。我們第一次開始看到一些初步跡象——我不敢說這些跡象非常有說服力——信用開始出現分層。特別是，如果你拿 AI 類發行人與公司債市場其他所有發行人比較，會看到完全不同的面貌。

在投資級市場，非 AI 投資級債券的利差基本處於最窄水平，相對國債利差在 70 多個點子；但 AI 類債券在過去大約八個月到一年裏已經走闊了約 60 個點子。從信用分析角度看，這也許構成、也許不構成信用問題。我認為這更多是因為投資者懷疑部分 AI 相關債券所獲得的評級。注意，當 SpaceX 發債時，人們多少有些驚訝：IPO 之後不久它就借了大約 850 億美元，而且拿到了 BBB- 評級——衆所周知，這是投資級的最低檔。只要保有投資級評級，保險公司就會給予優惠的資本待遇。而市場幾乎立刻拒絕了這個 BBB- 評級，這些債券的交易表現就像單 B 級信用。

再看高收益類別，AI 債券的走闊幅度大得多。非 AI 高收益債券利差也走闊了一點，但幅度不大，大致仍處於過去一年所處的區間。但 AI 債券截至上周已經走闊了 150 個點子——我最近一直在出差，沒拿到最新報價——但 150 個點子，意味着它們交易起來就像深度垃圾級的品種。比如甲骨文債券，我記得評級是 BB 或 BB-，實際交易利差比評級寬出幾百個點子。

我認為這更多是因為這些評級正受到質疑。這些評級來自一些非傳統評級機構，其中一些機構相對於其人員規模評了多得離譜的債券。所以市場知道這些評級可能有水分。但除此之外，市場還假設——我認為這個假設是準確的——這類名字還會有更多發行，而這又與財政部發債疊加在一起。

我不認為 Scott Bessent 宣佈「扭轉操作」（Operation Twist）的日子是巧合——就在官方債務鐘上的國債總額突破 40 萬億美元的第二天。今年早些時候我接受一位播客主採訪時聊到 4 美元汽油，以及那是個心理價位。過去六個月左右的事實證明這似乎是對的：當油價低於 4 美元時，人們似乎並不太在意；而現在全國均價大約在 4.40 美元，加州可能已經是 7 美元了。我幾周沒去過加州了。看看價格會走到哪一步會很有意思。

所以現在市場上存在大量不安。汽油的 4 美元關口確實意義重大；國債的 40 萬億關口——六個月前我在這個播客上說過，我們年底會達到 40 萬億，這可能被證明是個心理價位——現在看來確實如此。突然間，「我們突破 40 萬億」成了大新聞。現在債務上限定在 41.1 萬億，而我們又得圍繞債務上限再做點什麼——又一場鬥爭，這對市場沒有好處。

我們目前正處於一個季節性階段，出於某種未知原因，9 月和 10 月似乎季節性偏弱。這個 9 月確實非常糟糕——還剩幾個交易日，但 10 年期國債和長債收益率在過去一個月裏上升了約 45 個點子。於是我們看到彭博綜合類指數（Agg）的債券回報從還算可以、接近零、也許負 0.5% 左右，跌到投資級債券約 -3.5%。這毫不意外地給股票估值帶來壓力。

標普 500 的席勒 CAPE 比率——截至 7 月 31 日，我拿到的最新數據——為 42.04，是有史以來最高之一。

估值與利率

Jeffrey：而在利率上升的環境下，這麼高的 CAPE 比率越來越難維持。回顧很長歷史時期，當 CAPE 比率處於這一水平——事實上只要高於 35——標普 500 的後續 10 年期實際回報率基本從未為正，一直是負的。而圍繞我們現在的 42 附近，有幾個數據點：在錄得 42 左右 CAPE 比率之後，標普 500 的 10 年期遠期實際回報率大約在 -6%，最好的一個數據點也是 -5% 左右。這就是我們身處的環境。

至少債券不再像五年前那樣荒謬地高估——那時實際利率是深度負值。現在債券收益率 5% 的情況下，實際利率至少是正的。但歷史上，當人們質疑債務管理方式時——比如 80 年代和 90 年代初——投資者通常要求至少 200 個點子的實際回報率。而現在通脹率——市面上有很多不同口徑的序列，我們就取 3% 吧，我認為真實通脹可能比這個數字還略高一點。這意味着 10 年期國債要 5%。而我們現在就是，5.14%。

但如果赤字繼續困擾人們對金融市場定價的判斷，我的觀點是：要讓我對 30 年期國債感興趣，我至少要 250 個點子、甚至 300 個點子的實際回報率。如果通脹率是 3%，那就意味着 30 年期國債要 6%。如果在幾年前跟人說這個，他們會覺得絕不可能。但現在我們已經在 5.44%，是約 20 年來的最高水平。所以最小阻力路徑顯然是向上，尤其是大宗商品綜合體還在繼續繁榮。

年初至今表現第一的資產類別——如果只用傳統指數衡量——是彭博大宗商品指數，它跑贏了所有股票市場，跑贏了所有美國債券板塊。所以大宗商品市場確實在繁榮。這對商品投資者是好事，但對黃金持有者就不那麼友好了，因為黃金在去年大漲到今年第一季度後陷入了停滯。而油價就是不肯下跌。我們總在期待某種神奇的事情發生：戰爭結束、油價下跌——也許會吧。但我們已經把美國戰略石油儲備消耗掉了很大一塊，而且沒法再大幅消耗，因為不能把儲備裏的油全部抽乾，降到一定水平以下油會變質。所以你們必須回補戰略儲備。

不只是美國。看全球石油儲備，按桶數計處於幾十年來的最低水平；再對比幾十年間不斷增長的人口，以及隨人口增長而增長的石油用量——這是一個非常低的儲備水平。所以儘管如果戰爭傳來好消息，油價也許會回落，但我不認為會跌到 50 或 60 美元。我認為政府會想開始回補石油儲備。我不知道具體數字，我不是政策制定者，但我猜大概在 70 美元附近。油價也許會跌，但不會跌回戰前水平。而且我們還沒有看到這些高企油價的全面衝擊半徑真正展開，而它將在未來幾周和幾個月內展開。化肥價格很可能上漲，航運費率在飆升，某些航運走廊的漲幅達到 400%。

所以，我看不到通脹降到 2% 的現實依據。上周聯儲局新聞發布會前的活動中我就指出了這一點：點陣圖和經濟預測摘要（SEP）顯示，委員會預測今年年底 PCE 為 3.7%，這是委員會的中位數預測；而到 2027 年底，他們說是 2.3%——這是 1.4 個百分點的降幅，我不知道這個降幅的邏輯是什麼。它不會憑空發生，通脹也不會在商品價格綜合體處於當前水平時憑空下降。所以要降到 2.3%，我認為你得加息。

當然，現在債市經歷了 9 月的這波大幅波動後——還記得 1 月份時，債市預期今年聯儲局會降息兩次。我在聯儲局發布會後說過：「如果你押注這個，你押錯了馬，因為 2026 年不會有降息。」而現在，我們看到的是今年加息兩次——我總是順口說「降息」，其實是加息——10 月一次，也許 12 月一次。有人看不起 10 月加息的想法，因為臨近中期選舉，但我認為這個論點很荒謬。現在已經有提前投票了，人們正在投票。我知道這在政治上可能不好看，但我不認為這是真正影響選舉的因素。所以聯儲局可能會再加息一兩次。2 年期國債在 4.9%，這暗示聯邦基金利率應該大約在 4.5% 左右，而實際只到區間上限的 4%。

於是我開始思考：基於過去一些有用的指標，10 年期國債收益率應該在哪裏？我說的「過去」是指過去 40 年，回溯到 1986 年。很奇怪，過去我們常以美國名義 GDP 作為 10 年期國債收益率的起點。現在 10 年期收益率在 5.15%。目前名義 GDP——我們用的是七年均值——是 6.1%；而這個季度的 GDPNow 實際增速看起來是 5 字頭。所以 6% 對美國 10 年期來說並非不合理。

十年前我們還建立了一個模型，納入這樣一個事實：當其他 19 萬億美元的債券收益率被操縱到負值水平時，美國利率是正的。我們開始把美國名義 GDP 與德國 10 年期國債取平均。用這個模型測算，10 年期國債現在應該在 4.9%。所以在 GDP 模型下，10 年期目前略顯偏高，但高得不多，也許 25 個點子左右；而純用名義 GDP 則可能達到 6%。

我不會買長期國債，除非收益率到 6% 左右，30 年期甚至可能要到 6.5%。我們看到，聯儲局進入更緊的模式後，收益率曲線大幅趨平。2 年/30 年期利差一度在 130 個點子，現在大約 55 個點子，趨平幅度很大，這讓長端更缺乏吸引力。

這就是我對當前狀況的基本判斷。自 7 月底、實際上是 8 月中旬以來，我們對所有市場都持防禦姿態，主要原因是估值——我前面談到 CAPE 比率；在這次債券收益率上行之前，估值看起來就相當沒有吸引力。另外正如我前面提到的，季節性因素就是不好。9 月、10 月出現負回報並不奇怪。我就講到這裏，看你想往哪裏帶。

組合策略

Solita：非常感謝，Jeffrey。你觸及了很多內容。把它們串起來說：當前固定收益裏最好的機會在哪裏？我們知道你對長端謹慎、喜歡短端。但看整個固定收益宇宙——證券化信用、新興市場等等——你認為最好的機會在哪裏？

Jeffrey：我把資產配置分成四塊：股票；常規固定收益，即以彭博指數為導向的那類思考；實物資產；最後是「乾粉」（dry powder，即現金類備用彈藥）。

股票方面，我真正想做的就是避開估值過高的震中。大約兩周前起，我把市值加權敞口降到零。不再把 40% 到 50% 集中押在 AI 及 AI 相關標的上——那正是估值過高的推手——而是轉向等權重，這樣幾乎不持有 AI 及 AI 相關標的。所以在這個類別上我並不保守。

固定收益方面，我採用槓鈴策略，這有點不尋常——這是我職業生涯中第一次真正使用這個策略：一端是真正安全、不含公司債的部分，只有政府證券、證券化產品和抵押貸款支持證券（MBS）。目前什麼是無風險的？是五年或更早發行的、非政府擔保的 MBS，因為雖然房價現在正在溫和下跌，但這些池子底層抵押貸款對應的房價至少上漲了 50%。假設有人以 100 萬買房、貸款 80 萬，現在房子值約 150 萬，貸款價值比（LTV）接近 200%。沒有人會違約——房價 180、按揭 80，只有蠢到家的人才會違約。所以你能拿到利差，行情好的時候大約 130 個點子，利差特別窄時大約 120、115。但我相信這是國債之上真正無風險的利差。五年期國債區域是 5%，所以你能拿到大約 6.25%、6.30%，而我認為這是無風險資產。這是我們的重要持倉之一。

另一個無風險資產是 AAA 級 CLO——我們沒有大量持有，原因主要是凸性不好。最近人們開始考慮聯儲局加息，AAA CLO 變流行並不奇怪，因為大家想要資本結構頂層的浮動利率資產。AAA CLO 若真出現虧損，那麻煩就大了——這不是嚴謹的分析，但我確實認為 AAA CLO 不會虧損，全球金融危機期間它們也沒有。在那邊你能拿到大約 100、110 個點子的利差。同樣，我認為這些都屬於無風險利差。

還有一個是新興市場本幣債，這也是我很久沒有做的品種。它有個雙重好處：它實際上是傳統債券板塊中年初至今表現最好的，漲幅不大，大約 4%，9 月這波調整後大概只剩 1% 到 1.5%。但如果美元走軟，你還能獲得匯率收益。無論如何，你有一個正回報——而債券市場上幾乎沒有什麼是正回報的。正如我所說，大部分品種跌了 3.5%，有些跌了 4.5%。所以你必須採取防守。

實物資產佔組合的 20%。我認為其中 10% 應該放在商品基金裏。金價最近走弱後，我認為現在是時候為長期積累目的增持黃金了。我們在尋找能對沖更高利率的品種。

六年來我一直堅持一個判斷：2020 年是利率的周期性底部。現在利率已經上行 500 個點子，這個說法不再有爭議。但我認為人們犯的根本性錯誤來自他們的經驗，尤其是對入行 20 到 25 年的人來說，他們真以為現在的利率很高。人們把這說成買國債拿 5% 的「絕佳買入機會」，當然這比 3% 好得多，通脹率雖然不在 2%，但至少比較穩定，直到明年二季度按年高基數效應退去之前，通脹大概不會真正開始回落。但 5% 的利率真的不算高。

我認為人們被過去——2020 年之前大約 20 年——利率為零的歲月給慣壞了，以為利率為零、長債低於 2% 是什麼自然常態，其實不是。我認為真正讓投資者困惑的，是私募信用、私募股權領域的人一直說：「等利率降下來，我們就能退出，就不用一直做延期和接續基金了。客戶想要回錢，而我們無法清算，有數萬億美元被困在私人公司裏。」但利率不會像那樣下降。那是異常狀態。我認為 5% 的利率基於名義 GDP、基於名義 GDP 與德國 10 年期收益率模型，完全合理，而 GDP 看起來還在上行——甚至可能是靠補庫存推動的，這讓我擔心通脹重新點燃。我小時候記得，包括我家人在內，人們一旦感覺價格要漲，就會提前購買。上周就有一個很好的例子——只是一個例子，但很有意思：Costco 把 Kirkland 自有品牌機油價格上調了大約 100%，直接翻倍，同時告訴顧客要配給供應，每月只能買一定數量。我認為 Costco 的算盤——我認為他們這麼做很聰明——是：當你把某個東西價格翻倍，人們會想：「我老聽說金價要漲到 100 美元，他們已經把機油翻倍了，說不定還會再翻一倍。」於是人們開始囤積、提前購買。

我注意到最近 GDPNow 上修中，消費支出和庫存回補都在增加，暗示消費者可能在預期價格上漲而提前購買，零售商也可能在囤積庫存，心想「現在買進，年底轉手說不定能賣更高價」。所以我不認同那種「這都是實際利率的問題、通脹預期並沒有真正變化」的說法——當然，拿 TIPS 與名義債比較你可以得出那個結論，但我不買賬。看消費者信心指數——密歇根大學、諮商會等等——我認為我們開始看到通脹預期上移了。

所以這是一個：今年股票做得不錯、商品做得非常好的時期，而債券完全沒有任何好表現，除了新興市場本幣債。我仍然站在「長端利率最小阻力路徑向上」這一邊，直到扭轉操作真正發力——而這還沒發生。60 億美元的回購量，相當於一天的赤字規模，什麼都不是。當然，他們確實有能力控制利率：40 年代到 50 年代中期我們看到過，日本幾十年裏我們看到過——後來他們費了那麼大力氣維持收益率，最終也做不到了，現在也加入了利率更高的行列。所以我在信用上仍保守，在久期上仍保守。

Solita：謝謝 Jeffrey。你提到了新興市場本幣債，我們也聊了很多關於赤字和高利率的內容。那麼當前的財政赤字和高利率環境對美元意味着什麼？

美元與財政政策

Jeffrey：我認為美元的問題是：當——不是如果，而是當——美國陷入衰退時，美元將出現嚴重走弱。我認為它完全不會成為避險資產。過去四年左右金價的大幅上漲已經說明了這一點。我認為美元會因赤字問題而下跌。赤字已經在每年 2 萬億美元左右運行。還剩一個月的財政數據要公布，所以可能變化，但 2026 財年（本月底結束）的赤字佔 GDP 比重將是五年來最高的，而這個季度 GDPNow 的名義或實際增速在 5% 左右。也就是說，經濟名義上 supposedly 表現很好的時候，赤字卻在擴大。而一旦形勢逆轉，赤字將大幅增加。我們現在大約佔 GDP 的 6%；如果把所有戰爭開支和官方赤字未計入的救災支出都算進來，更接近 7%。衰退一旦到來，很可能衝到 GDP 的 12%——當然那會是駭人的赤字，大約 3.6 萬億美元，超過當前稅收收入的一半。

所以針對這個財政問題，我們必須採取某種行動，尤其是在下一輪衰退來臨時。其實我們現在、在衰退到來之前就該做，但遺憾的是政治不是這樣運作的。下一輪衰退中，我認為美元會下跌。DXY 指數一直穩得離譜，簡直像被操縱了——它 heavily 受歐元影響——年初至今低點在 98 附近，而今天接近高點，大約 101.5，但波動區間還不到 4%。所以當 DXY 在下一輪衰退中開始下跌時，我認為至少跌 20%。美元大幅走軟意味着新興市場本幣債可能表現好，任何非美元投資可能表現好，黃金和廣義大宗商品也可能表現好。

我認為對我美元結構性看空的最大印證出現在去年「縮減恐慌」（taper tantrum）時：標普 500 陷入調整——那是 2020 年以來第 13 次調整，定義為跌幅超過 10%。在前 12 次調整中，每次標普跌 10% 以上，美元每次都上漲，DXY 每次都漲約 8% 到 10%。但最近一次調整——2025 年的縮減恐慌——標普跌了約 18%，美元卻跌了約 8% 到 10%。與美元在標普 500 這類資產風險規避時期的典型表現完全相反。

這印證了我的觀點：當我們從 1980 年到 2020 年持續 40 年的長期利率下行體制，突然切換到長期利率上行體制——這就是我所說的當下——一切都變了。有一個例證很有說服力：持續最久、最具經濟學驅動、最學究氣的分析者之一，是 Hoisington 的 Lacy Hunt。他們值得稱道地在收益率還是兩位數、甚至 35 到 40 年前的中雙位數時就轉為看多國債，並一直看多到今年年初——他們確實賴着不走了。2021 年進入 2022 年大熊市時他們堅決看多國債，整個熊市期間一直看多。但幾十年來看多債券之後，他們在 2026 年第一季度或第二季度初第一次轉為看空債券。

我認為這非常說明問題：他建立了一套用了 40 年的框架，這框架 35 到 40 年一直有效，他繼續沿用，但當他把它套用到 2021 年之後、當然 2020 年之後的債券市場時，徹底失效了。值得再次稱道的是，他認定這個框架不再有效了。這個框架在長期牛市中是有用的、有益的，但現在照鏡子看到的是：不再是長期牛市，而是長期熊市。這就是他得出的結論。當然，他這個看空判斷也賺了一些錢，但如果 2020、2021 年就想明白，會賺得多得多。

我認為我們身處「規則倒轉之地」，人們最需要考慮的一點就是：舊規則將越來越不適用。想想我們和加拿大曾經是多麼好的朋友——那麼大的貿易伙伴，文化理念相近，政府形式差別不大。我小時候過境根本不用出示證件，說「我要去多倫多」就完事了。現在他們在談成為歐盟的聯繫成員國，還把我們定性為某種「經濟敵人」。你還需要看到什麼，才能明白這套框架的根基正在改變？所有這些都在我的思考之中。

所以我認為壓垮駱駝的最後一根稻草是衰退到來、赤字升到 3 萬億甚至 4 萬億美元這種不可想象的數字時。你要麼印錢——對利率和通脹都沒好處——要麼重組債務：調低票面利率、展期或其他極端激進、註定會遭遇強烈反對的措施。所以你應該思考的是這些。

我指出過，聯儲局面臨真正的兩難：如果抗擊通脹、加息，就會惡化利息支出問題，這是個大問題；但如果不加息，也有問題——那就是通脹問題。你有通脹問題，但如果你對抗通脹問題，你就有債務利息支出問題。兩個選擇都很糟糕。也許聯儲局想按兵不動，因為至少他們知道自己站在哪。但這就是聯儲局的兩難：加息是問題，降息也是問題。

我一直說聯儲局有兩個使命：充分就業和穩定的 2% 通脹。我說他們現在仍有兩個使命，但顯然就業已經不是他們關注的使命了。Kevin Warsh——不對，我是說當前的聯儲局主席——發表的言論裏也許只有 5% 談到就業率，只說一句「就業穩定強勁、處於平衡、完全沒有問題」。所以至少在我看來，那不是他們聚焦的使命。我認為他們現在的雙使命是利息支出和通脹率。

聯儲局使命與展望

Jeffrey：不幸的是，這兩者將永遠處於張力之中。Jay Powell 過去總說就業和通脹的雙使命目前是相容的；到去年，他最後一年，兩者開始更有衝突，他開始談論雙使命之間的張力，但失業率停止上升、回落到 4.1% 後，這個矛盾緩和了。但現在雙使命永遠處於張力之中，因為它是通脹和利息支出，你無法同時解決兩者。你壓下一個，就像水床：壓下一處，另一處就會鼓起來，你只是在把問題推來推去。這是個困難局面，但這是我們自作自受。

我連續 20 年一直在抨擊這個被無視的赤字和利息支出問題。人們問我該怎麼辦，我說：讓 Elon Musk 發明一台時光機，我們回到 20 年前，開始做一個財政負責任的國家。當然不可能，我在開玩笑。但確實有人問過我：如果你掌權，你會怎麼做？我會說：告訴國會，你必須削減 1 萬億美元開支，必須在 2027 財年年底前找到削減 1 萬億美元開支的辦法。這就是我會如何着手解決這個問題。這在經濟上不會好看，但不幸的是，採取傷害較小措施的機會窗口已經過去了。

Solita：Jeffrey，你提到了衰退的影響，但你並不認為衰退很快會來吧？

Jeffrey：我認為當 AI 行業收縮時——我覺得我們已經過了 AI 峯值——衰退就會來。我大概從六七月份開始有這種感覺，當時敘事從「AI 是人類歷史上最好的東西，我們都能退休去塔希提過奢華生活，AI 會為我們做一切」，突然變成「不過你會先失業，AI 會殺死工作」。這還不夠嚇人，所以從幾周前開始，敘事又變成「AI 可能會在這個十年結束前殺死我們所有人」。這可是我見過的最恐怖的嚇人攻勢。我認為這是為了製造某種政府幹預，圍繞現有 AI 公司築起護城河。但政府幹預幫不上忙。

所以當 AI 狂熱轉變為 AI 懷疑——我認為正在進行中——我們會看到資本開支大幅下降。我不知道什麼時候發生，是未來六個月還是十八個月，我不知道，沒人知道。所以衰退大概率會在未來幾年內到來。我認為 AI 的當前形態無論如何都不可持續。我們的經濟完全由 AI 資本開支驅動，整個經濟就靠這個，這是一個前所未有的大規模資本開支周期。基於這個周期，標普 500 的盈利預期在上調，今年預測漲幅我甚至不知道現在是多少，30% 還是 36%。而人們還在外推，認為盈利增長會持續，雖然沒那麼高、但仍異常高。我會大力沽空這個想法，因為這類事物看起來都勢不可擋，直到突然不是了。

這跟 2000 年的動態不同——至少當時一些公司在賺錢，但現在很多公司在流血。所以有些相似性。衰退的誘因就是這個。當它發生時，正如我所說，我們運行政府的方式將迎來一個非常非常沉重的「清算時刻」。

Solita：好的，非常感謝 Jeffrey。你留給我們很多值得咀嚼的東西。聽你分享總是令人愉快。從利率到通脹、聯儲局、全球市場、地緣政治、組合構建、股票——今天的視角覆蓋非常全面。真的非常感謝。

Jeffrey：謝謝邀請。我很享受做這個節目，感覺我們已經合作了好幾年。非常感謝我們兩個機構之間的合作，非常愉快、非常令人滿足。感謝邀請。最後，大家為比爾隊加油吧——比爾隊 2 勝 0 負，接下來三場比賽我會到現場看，會非常激動。祝大家年底一切順利，祝大家好運。