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全系列從江蘇走進廣東——兩個財力最厚的大省背靠背。雲浮，粵西北生態發展區，經濟體量不大。但財匯數據翻出一組全系列最鋒利的對比：這座城的AA級城投發債，票面2.10%——比系列裏走過的多數省份首府AAA平台還低。評級低兩級，利率反而更低？這一站講清楚省份背書四個字在債券定價裏的分量，也看清化債收官期最乾淨的一本賬。

一、西江走廊上的五張牌

雲浮1994年設市，廣東最年輕的地級市，下轄雲城、雲安兩區，羅定市，新興、鬱南兩縣。地處西江黃金水道中游，是粵港澳大灣區向西輻射的第一站——南廣高鐵到廣州約40分鐘，西江常年通航千噸級船舶，東融灣區、西聯大西南是這座城市的門戶座標。2025年GDP 1344.87億（+4.0%），三年年均增速約3.9%，常住人口238.96萬。

縣域各有一張名片：云城區是石都心臟——百里石材走廊，國內規模領先的石材集散地，從荒料到工藝雕刻全產業鏈沉澱幾十年；雲安區承載佛山對口幫扶的產業轉移園區；羅定市是人口第一大縣級市，羅定稻米拿了國家地理標誌；新興縣一手禪文化一手產業化——六祖惠能故里、國恩寺禪宗祖庭，還是溫氏公司+農戶模式的起點；鬱南縣的無核黃皮同樣是地理標誌產品，縣域平台鬱南創興2025年還發了全市規模最大的一隻鄉村振興債。

五張牌概括這座城：禪都、石都、硫都（硫鐵礦儲量品位居全國前列）、氫能新城（佛山幫扶落地的氫能產業集群，氫燃料電池客車整車製造省內佔位）、農業產業化樣板。更大的背景是省份：雲浮所屬的廣東，一般公共預算收入連續多年全國第一，是全國率先完成隱性債務清零的省份——這座城恰在這個輕省格局中。

二、財政情況：一本質量修復的賬

三年全序列：

這本賬四個特徵值得細說：

其一，收入波動的主因是非稅，稅收佔比在持續修復。2024年收入62.30億、按年-33%，看着劇烈，拆開看：非稅從61.21億降至33.30億（-45.6%），稅收僅微降8.5%——下滑的七成來自資源處置等非稅科目的年際起伏。更重要的是質量曲線：稅收佔比從34.13%升到46.56%、再到49.91%，兩年修復近16個百分點，2025年稅收+39.5%。總量有起伏，結構在變好。

其二，土地依賴度不足2%。2025年土地出讓收入6.84億，佔綜合財力約1.8%——對照剛走過的無錫（32.75%）和全國普遍20%-40%的區間，雲浮是全系列土地依賴最低的城市之一。沒有土地財政的盛宴，也就沒有土地退坡的陣痛，這本賬對房地產周期的免疫力全國少見。

其三，轉移支付與專項債雙支柱。轉移性收入284.63億、三年+36.6%，是廣東生態發展區財政體制的正常安排；疊加專項債資金的基金支出116.90億，省裏給的錢加專項債借的錢構成建設資金兩大來源，本級收入（81.10億）保運轉。其四，綜合財力三年+19%（317.35億→377.87億），主要靠轉移性收入拉動；市級本體量小（本級收入18.95億），大頭在財政省管縣體制下的縣域。

三、負債情況：專項債主導，三家平台輕裝上陣

債務三年序列：

三個結構判斷：

其一，專項債主導，額度頂格用足。691.43億政府債務中專項債467.83億、佔比67.6%；兩年淨增171.87億裏專項債佔九成。這與廣東完成隱性債務清零後的接續模式一致：城投渠道收攏，建設資金由專項債頂格承接——限額使用率連續三年99.6%以上，是政策空間的充分使用。

其二，城投輕裝，但邊際在重啓。城投有息32.93億——全系列走過的城市中最小體量，城投債務率僅8.72%。但趨勢值得注意：兩年翻倍（14.73億→32.93億），對應建發集團重回債券市場、鯤鵬城投新登場——從近乎零槓桿到輕槓桿，這是化債收官後城投功能重啓的信號，不是風險信號。

其三，三家平台，各有各的畫像：

 1. 建發集團AA+：市級主力，公益性74.32%，非標0.38億接近清零，補助佔利潤15.69%（健康區間）

 2. 雲新投資AA：雲浮新區開發主體，公益性97.19%純基建，非標5.85億是存量時代的痕跡

 3. 新達城建AA：2011/2014年兩隻高息企業債的發行人，城投評分1.93分省內排名127/131

131家廣東平台中，雲浮三家排名71、106、127——省內排序偏後，但這個排名的錨是全國最強省份的平均水平：廣東131家平台的均值本就是全國最高的省份之一，雲浮排在後段，對應的絕對資格放在多數省份仍是中游。這是省份背書的另一層含義：連省內後排都自帶省份底色。

四、產業縱深與未來：粵西北的下一步

財政與債務之外，這座城市的產業縱深值得單獨看一眼——它決定雲浮下一程的成色。

氫能是最有想象空間的一張牌。佛山對口幫扶落地的氫能產業集群，讓雲浮在氫燃料電池客車整車製造上佔了省內位置——粵東西北承接大灣區產業轉移的代表作。佛山—雲浮氫能走廊若持續延展，這條產業鏈的縱深值得跟蹤。

石材與硫化工是基本盤的升級題。百里石材走廊沉澱的是幾十年的專業市場與工藝存量，升級方向在高端板材與工藝雕刻；硫化工鏈條則依賴硫酸—磷肥的周期景氣。兩個傳統產業的共同點是：存量紮實，增量看升級。

鄉村振興債背後的縣域產業化路徑。25鬱南V1（6億、7年期）——雲浮2025年以來規模最大的一隻新增城投債，投向就是鬱南的鄉村振興。地理標誌農產品（羅定稻米、鬱南無核黃皮）+縣域平台孖展通道，構成了粵西北縣域產業化的標準路徑：小城的產業故事，正在通過鄉村振興品種寫進債券市場。

五、十年利率反轉：8.60%到2.10%

雲浮的城投債史，兩張票面就是兩個時代。2011年、2014年，新達城建兩隻企業債，票面8.15%、8.60%——高息城投年代的粵西北價格；此後渠道轉向表內與專項債，暫別六年；2021年雲新控股4.36%重啓，然後一年一個台階：2024年2.48%、2025年2.28%、2026年2.10%。

城投債七隻全名錄：

從8.60%到2.10%，632bp，全系列37城單城最大利率跨度。雲浮的基本面這十年有多大變化？增速平穩、結構漸進——變的不是城市，是定價體系：中間隔着一整套化債政策和一輪省級財力的重新估值。

單看2.10%沒感覺，放進全系列座標系就懂了：烏魯木齊城投——首府AAA，5年期2.3%起；太原、天津AAA城投——中樞2.5%上下；雲浮鯤鵬城投——粵西北AA，3+2年期2.10%。評級低兩級，利率反而更低。無錫站說過層級定價之上有財力定價——雲浮把這條規律推到全系列極值：當層級定價遇上區域定價，區域贏了。城投研究裏，省份是比評級更重的變量。

承銷格局同樣清晰：華金證券3次（21雲新、24雲浮、26鯤鵬）是深耕主力，第一創業2次（兩隻企業債時代），浙商證券2次，廣發證券1次——廣州本土券商進25雲浮01承銷團，是大灣區券商下沉粵東西北的信號；世紀證券拿下鬱南單。單筆3-10億、AA/AA+發行人、貼身地方服務，這是省內中小券商的深耕生態位。

總結：雲浮留下三樣東西

雲浮給這個系列留下三樣東西。

第一，一把利率標尺：8.60%→2.10%，632bp。十年之間，同一座城、同一類主體，孖展成本走完了從高息年代到資產荒年代的全程——利率曲線裏寫着一部化債政策史和一輪省級財力重估史。

第二，一個定價極值：AA級2.10%，比多數省份首府AAA還低——層級定價讓位於區域定價的極端樣本。此後每一站遇到低評級低利率的組合，都可以回到雲浮這個原點找解釋。

第三，一本乾淨賬本：專項債佔比67.6%、限額三年頂格用足、城投債務率8.72%、土地依賴不足2%、稅收佔比兩年修復16個百分點——化債周期收官階段，輕省輕市的標準形態長什麼樣，雲浮就是教科書。

回頭看全系列剛走過的對照組：無錫，8411億城投有息扛619.97%，用產業縱深扛起了全系列最大的債務巨人；雲浮，32.93億城投有息、191.70%的債務率，用輕裝結構配合省域體制走出另一條路。一個舉重若輕，一個輕裝上陣——兩種模式沒有優劣，都是各自資源稟賦下的最優解。

廣東篇章剛開卷：下一站中山——同省兄弟城市，製造業重鎮、粵港澳大灣區西岸。從雲浮的輕裝到中山的實業底色，廣東雙城記的第二篇。