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　　中信證券研究 文|明明  餘經緯  秦楚媛

　　周昀鋒  王淦  陳炳丞

　　10月8日，中國人民銀行發布關於人民幣匯率的政策立場，系統闡釋制度框架、穩定市場預期，回應國內外對人民幣匯率的關切。我們認為，在此輪人民幣的升值周期中，主要因素仍為外部因素，美元指數疲弱，而非單純貿易順差的推動。本次政策立場強調，匯率與經常賬戶不存在簡單線性關係，匯率同時會受到金融賬戶以及其他多重因素的影響。從國際收支維度看，當前我國經常性賬戶保持高順差，但金融賬戶逆差加大，因此人民幣並不具備長期大幅升值的基礎。

　　▍10月8日，人民銀行發布關於人民幣匯率的政策立場（以下簡稱政策立場），穩定人民幣匯率預期。

　　近期全球宏觀環境複雜，主要經濟體貨幣政策分化、美元波動加大，國際輿論持續討論人民幣匯率，部分觀點簡單將貿易失衡歸因於人民幣匯率，甚至存在對匯率制度的誤解與外部輿論壓力。在此背景下，中國人民銀行於 2026 年 10 月 8 日發布人民幣匯率政策立場文件，系統闡釋制度框架、澄清外部誤解、穩定市場預期，回應國內外對人民幣匯率的關切。

　　▍人民幣匯率的制度安排。

　　本次政策立場再次明確，我國長期堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，核心導向是讓市場在匯率形成中發揮決定性作用。同時政策劃定清晰調控底線，在匯率出現短期無序超調、引發市場順周期羊群效應場景下，通過宏觀審慎工具、預期引導等方式穩控市場預期，防止匯率短期破壞性超調。

　　▍此輪人民幣匯率升值的推動主要來自於外部因素，美元指數疲弱，而非單純貿易順差的推動。

　　如果單看2026年以來匯率水平變化情況，美元指數走升3.7%左右，歐元、英鎊、日元對美元有不同幅度的貶值，人民幣反而對美元繼續升值。但如果從此輪人民幣升值周期起點（2025年初）來看，2025年至今，美元指數累計下跌6.5%左右，歐元、英鎊均對美元出現不同程度的升值，人民幣兌美元累計升值8.9%左右。2025年受關稅政策擾動，人民幣兌美元升值幅度不及歐元、英鎊，2026年人民幣持續升值更多是對2025年的補漲，而非單純貿易順差的推動。因此推動此輪人民幣升值周期的因素仍為外部因素，美元指數疲弱。

　　▍匯率與經常賬戶不存在簡單線性關係，匯率同時會受金融賬戶以及其他多重因素的影響。

　　本次政策立場強調匯率與經常賬戶不存在簡單線性關係。匯率是貨幣之間的一種比價關係，受經濟增長、貨幣政策、金融市場、地緣政治、突發風險事件等多重因素影響。分析匯率變化，不僅要看貨物貿易，也要看服務貿易；不僅要看經常賬戶，也要看金融賬戶；不僅要關注經濟基本面因素，也要關注預期等因素。因此在關注經常賬戶順差的同時，我們也需關注金融賬戶的流入流出情況。

　　▍從國際收支維度看，當前我國經常性賬戶保持高順差，但金融賬戶逆差加大，因此人民幣並不具備長期大幅升值的基礎。

　　2021-2022年，人民幣面臨升值壓力。彼時由於貨物貿易出口的高景氣，以及服務貿易逆差的收窄，經常性賬戶順差規模不斷走闊；同時由於外資持續流入境內資本市場，金融賬戶只有小幅逆差，甚至在2021年Q2-Q3呈現出雙順差格局，即經常性賬戶與非儲備性質的金融賬戶均呈現出順差格局，人民幣確實有一定升值的基礎。

　　覆盤上一輪人民幣升值期間（2020Q3-2022Q1），國際收支賬戶中經常賬戶季度平均順差規模為824億美元，非儲備性質的金融賬戶季度平均逆差規模為140億美元， 兩個賬戶平均季度順差為684億美元。

　　對比當前人民幣升值周期（2025Q3-2026Q2），國際收支賬戶中經常賬戶季度平均順差規模為2061億美元，非儲備性質的金融賬戶季度平均逆差規模為1786億， 兩個賬戶平均季度順差為275美元，遠不及上一輪人民幣升值周期下的順差狀態。

　　因此雖然我國經常性賬戶順差規模的絕對水平有所走闊，但隨着我國對境外直接投資和金融投資的規模不斷加大，我國金融賬戶的流出也在同步擴大。綜上，我們認為在此國際收支格局下，人民幣並不具備長期大幅升值的基礎。

　　▍風險因素：

　　美國經濟基本面和通脹變動超預期、海外非美經濟體衰退程度超預期；地緣政治風險超預期或擾動全球匯市。