文/新浪財經香港站 王柳潞

　　摩根大通發研報指，在阿里巴巴9月季度財報前夕，下調公司2027財年及2028財年經調整每股盈利預測分別9%及10%，同時上調阿里2027財年經調整EBITDA 8%，並下調2028財年經調整EBITDA 4%。該行降阿里巴巴目標價4.88%，由205港元降至195港元，維持「增持」評級。

　　第三財季有望迎來雲業務盈虧拐點 建議逢財報公布加倉

　　報告表示，阿里巴巴第三財季（10-12月），阿里雲EBIT將首次覆蓋人工智能模型及應用業務虧損，雲業務增長開始為集團貢獻利潤。

　　摩通指出，大規模基建投入拉長增長周期，但產能利用率提升前會產生折舊；同時，新算力尚待投產，導致雲業務首期收入確認延後；現金投入算力建設，利息收入隨之減少。折舊是真實成本；股東回報取決於資產回報率、孖展成本以及阿里巴巴實際留存的經濟效益。

　　基於上述邏輯，該行對阿里2027及2028財年經調整EBITDA的預測，分別較市場預期高出14%及30%。建議投資者可在財報發布後逢低加倉。

　　AI業務虧損邊際收斂 盈利轉正需滿足增長前提

　　摩通預測阿里第二財季（7-9月），人工智能實驗室及應用板塊虧損接近100億元人民幣。雖仍處高位，但已低於6月季度峯值，隨着通義大模型迭代推進，板塊虧損有望大致趨穩。

　　若要在第三財季實現雲業務EBIT完全覆蓋AI業務虧損，前提是雲業務收入增速維持50%以上，且分部利潤率持續改善。一旦雲+AI合併利潤實現轉正，將印證該行此前觀點，即隨着多輪基建投資逐步落地成熟，雲業務長期利潤率有望向20%靠攏，同時也意味着雲板塊自身即可消化人工智能相關運營虧損。

　　另外，該行預計阿里於本財年內不會進行新一輪股權孖展。根據買方機構反饋，投資者需要2‑3個季度的數據驗證，而第二財季將是第二輪驗證。

　　摩根大通認為，當前市場一致預期既沒有計入第三財季這一重要利潤拐點，也未充分反映2028財年阿里雲50%以上的高增長預期，這也是該行2028財年EBITDA預測顯著高於市場的核心原因。

　　電商利潤企穩 即時零售虧損持續收窄

　　電商板塊方面，該行預計阿里第二財季EBIT延續企穩態勢，即時零售依舊是主要拖累項。測算顯示，公司核心商業化收入同口徑按年增速約1%，與上一季度基本持平；淘寶天貓集團息稅前利潤按年持平，對比第一財季3%的按年下滑有所改善，反映行業競爭壓力邊際緩解。商業化收入與EBIT的增速差收窄至約1個百分點，顯示板塊利潤率企穩，未出現進一步惡化。

　　該行預計即時零售業務當季虧損約92億元人民幣，大幅低於去年同期350億元人民幣；伴隨商品結構升級帶動客單價上行，該業務有望在不犧牲市場份額的前提下，持續收窄虧損。

　　雲業務利潤率持續上行 拐點是AI投入回報關鍵考驗

　　具體到雲與AI板塊，摩根大通預計阿里第二財季阿里雲收入按年增長53%，息稅前利潤率由上財季11.6%升至12.4%，並預期後續第三、第四財季利潤率將繼續抬升。

　　該財季人工智能實驗室及應用業務息稅前虧損預計約106億元人民幣，雲+AI合併息稅前利潤仍小幅虧損。該行預計，到第三財季，雲+AI合併息稅前利潤有望實現轉正，對應阿里雲收入按年增速超55%，雲業務利潤率突破15%。

　　摩通強調，這一盈虧拐點，是檢驗AI投資資本回報率的首個關鍵實證，也將成為未來1‑2個財季市場對阿里股價的核心分歧點；在拐點真正兌現之前，仍需要業務實際表現來證明AI投入能夠轉化為實實在在的回報。