亞馬遜首席執行官安迪・賈西。

　　財報季風暴來臨前的平靜期還有一兩周。在等待第三季度財報之際，有一個值得思考的現象：投資者瘋狂追捧半導體個股，以及 SpaceX 這類充滿宏大願景的企業，資金從老牌科技巨頭股票中持續流出。部分老牌科技公司如今股價已經跌到極具性價比的區間，亞馬遜尤其值得市場給予更多關注。

　　我們都知道市場對亞馬遜的諸多詬病：和字母表、Meta 一樣，亞馬遜正在大舉投入資本開支，僅今年就豪擲 2200 億美元，用於搭建 AI 數據中心算力。這筆投資無疑伴隨着風險，收益高度依賴 AI 服務的商業需求能否爆發。

　　即便如此，亞馬遜的估值已經連續約 18 個月低於沃爾瑪，這並不合理。Koyfin 數據顯示，沃爾瑪今年營收預期增速約 5.6%，僅為亞馬遜預期增速的三分之一；但沃爾瑪的遠期市盈率達到 37 倍，而亞馬遜僅約 29 倍。

　　此外，沃爾瑪主業仍是實體商超，而亞馬遜業務版圖要多元得多：手握行業龍頭地位的線上零售業務，上半年零售收入就實現 13% 的增長；同時它是全球第一大雲服務商，還擁有規模可觀的影視業務；除此之外還有尚處在起步階段的 Leo 衛星項目，意在和 SpaceX 競爭衛星寬帶市場。綜合來看，市值 2.8 萬億美元的亞馬遜，估值存在被低估的嫌疑。

　　可以算一筆賬：參照 CoreWeave、Nebius 這類新興雲廠商的估值水平，疊加未來幾年的增長預期，僅 AWS 雲業務的價值至少可達 1 萬億美元，甚至更高。影視工作室業務的估值至少可以對標市值 3000 億美元的奈飛。再加上線上零售板塊，包含商戶服務、廣告與會員訂閱業務；各業務板塊深度綁定，估值測算也因此變得複雜。

　　截至今年 6 月的過去 12 個月，不含廣告、訂閱業務的線上零售與商戶服務營收達 4680 億美元，增速約 12%，今年有望突破 5000 億美元。按照亞馬遜 3.3 倍的遠期市銷率測算，線上零售板塊估值約 1.7 萬億美元。廣告業務當前年收入規模 800 億美元，年增速 20%‑25%。雖然收入大多來自平台商家推廣投放，估值比不上 Meta、谷歌的廣告業務，但依舊能為亞馬遜貢獻巨大價值。

　　其他業務同樣具備上行空間。高盛近期舉辦的 Communicopia 行業大會上，科技分析師埃裏克・謝里丹提出，亞馬遜有望成為機器人浪潮的核心受益者。機器人技術可以實現物流配送環節更多自動化，抬升利潤率。

　　當然，除了 AWS 鉅額資本開支回報的不確定性之外，還有大量變量。我們尚不清楚 AI 智能體究竟會多大程度改變消費者行為。倘若大量用戶改用 AI 智能體，不再手動瀏覽亞馬遜網頁，那麼它的廣告業務有可能遭受毀滅性打擊。

　　不可否認，作為大型綜合集團，亞馬遜股票估值長期存在集團折價，市值總是低於各業務拆分後的理論價值。未來某一天，公司或許會拆分成兩到三家獨立企業，AWS 是最有可能被分拆的板塊。不過這一天還十分遙遠，現階段 AWS 還需要零售業務源源不斷的現金流，來支撐鉅額資本投入。但拆分的可能性本身，就為長期投資者帶來機會。