智通財經APP獲悉，華爾街金融巨頭摩根士丹利最新發布的《存儲芯片：傳統周期與超級周期之辨》研究報告顯示，全球範圍史無前例AI熱潮正在創造需求更強、持續時間更長的存儲芯片超級周期，但供給擴張、價格變化及盈利波動的無可避免傳統繁榮-衰退周期規律依然存在。

美股財報季將啓，納指上周創歷史新高，但費城半導體指數10月9日仍下跌0.41%且距離6月創下的歷史最高位仍然有一段距離，韓國股市則與納指走勢截然不同;芯片製造巨頭台積電第三季度初步營收增長約五成、存儲芯片巨頭三星電子初步營業利潤達到約107.4萬億韓元，按年增長782.5%，相當於上年同期的8.825倍，但是這兩大芯片巨頭的強勁增長業績未能在10年期與30年期限美債收益率激增之際消除存儲芯片主題股票們持續面臨的估值壓力。在周一亞盤，有着「AI算力風向標」稱號的韓國股市基準股指——KOSPI綜合指數跌超2%，自10月6日以來跌幅接近8%，與科技股風向標——納指的走勢全然背離。

曾在2024年精準警示周期惡化並下調SK海力士評級與目標價，且精準預判2018年與2025年下半年以來存儲超級周期摩根士丹利策略師Shawn Kim領銜的策略團隊在這份研報中解釋了上述的納斯達克綜合指數與SK海力士和三星佔據50%比重的韓國股市典型背離態勢——即AI推理帶來的天量級存儲工作負載、HBM頻繁更新迭代及持續擴張的AI服務器內存需求正在抬高產業盈利中樞，DRAM與NAND供給緊張可能延續至2027年底;然而，高利潤刺激擴產、客戶消化既有算力，以及盈利上修減速，都可能令股價先於經營數據轉向。

Shawn Kim領銜的策略團隊強調，股票由持續上漲、跑贏市場，轉向震盪、回調或跑輸的階段，可能早於企業盈利見頂。「存儲股能否在盈利上修尚未見頂之前就開始跑輸?我們認為可以。」大摩表示，背後的核心原因是市場提前交易漲價速度放緩、盈利上修減速及未來供給增加，即使當期利潤仍創新高，股價也可能先調整。報告援引的歷史周期中，股價轉弱曾領先盈利頂點約4—8個月。

Shawn Kim領銜的摩根士丹利策略團隊保留韓國科技行業「仍有投資吸引力」的積極判斷，卻將三等級半導體配置順序明確排為「AI GPU/TPU/ASIC類AI計算芯片優先、高性能網絡芯片其次，最後的第三等級半導體配置級別纔是「存儲芯片精選」」。

摩根士丹利表示，即將全面開啓的財報季真正要驗證的，是這些存儲芯片巨頭們創紀錄利潤之後還能否持續產生超出預期的增量。即Shawn Kim領銜的摩根士丹利策略團隊首先看好GPU、ASIC及晶圓代工、先進封裝等AI基建核心計算產業鏈，其次看好光互連與高性能網絡基礎設施供應鏈，對存儲芯片則採取選擇性的精選配置立場，重點尋找結構性增長與大型原廠的戰術投資機遇。

存儲漲價仍在繼續，超級周期進入盈利兌現大考場

毋庸置疑的是，全球加速建設AI數據中心的史無前例AI熱潮確實改變了存儲芯片需求結構。Shawn Kim領銜的大摩策略師團隊表示，預計HBM市場到2028年擴大至約1000億美元;多年供貨協議、價格下限及部分客戶保證金提高收入可見度，HBM又擠佔傳統DRAM產能。推理所需的模型權重、上下文與緩存推動HBM、服務器DRAM和企業SSD共同擴張。不過大摩強調，市場並沒有給超常利潤完整的估值溢價：下述的圖表顯示出三星電子、海力士2027年預期市盈率僅3.7倍、3.5倍，美光為6.1倍，反映投資者仍在折價未來盈利回落風險。

HBM升級或者技術更新迭代的瓶頸仍然集中在良率和交付。報告引用行業預測，2027年HBM混合均價按年增長121%，其中包含產品代際升級的貢獻;HBM4為3—5美元/Gb，HBM4e為5美元/Gb以上。Rubin爬坡偏慢，2026年VR200 NVL72可能不足1萬架，低於原定約1.5萬架;Blackwell仍佔英偉達高端GPU出貨約78%。8層HBM憑藉良率和生產周期優勢，可能成為2027年主流;部分推理KV緩存向主機內存分層轉移，進一步支持RDIMM與SOCAMM需求。

此外，存儲芯片漲價態勢仍強，但是終端分化已經出現。大摩表示，第四季度傳統DRAM合約價漲幅預測上修至按月10%—15%，NAND上修至15%—20%，企業SSD達23%—28%。雲廠追加服務器內存訂單、產能轉向HBM，使2027年韓國PC DRAM供應可能下降逾20%，DDR4亦持續緊張;與此同時，智能手機與PC需求仍然都非常謹慎，消費級NAND庫存積累。QLC企業級別SSD開始承接部分推理緩存存儲需求，但消費者降規格和中國供應增長，使企業級與消費級存儲的盈利走勢進一步分化。

韓股資金大退潮：市場開始追問「下一輪增長在哪裏」

KOSPI指數下半年大幅下跌22%，成交額較5月底峯值減少70%，外資年內撤出1310億美元。三星與海力士合計權重超過一半，把韓國股市集中暴露於存儲價格與盈利預期;當三星創紀錄利潤也無法推動股價上漲，資金交易的焦點已經從當期利潤規模轉向利潤能否繼續加速。

據了解，Rayliant已對總部位於韓國的這兩家全球最大規模存儲芯片公司採取「低配」這一最負面投資立場，另一資管巨頭Pictet則指出，追逐增長的短線資金不會僅因低估值重新入場。

Rayliant Global Advisors投資組合管理主管Phillip Wool表示：「對大多數投資者而言，尤其是那些最近才為了存儲芯片行情進入韓國市場的人來說，最大的挑戰在於，這一主題能夠輕鬆賺取的利潤與超額阿爾法收益已經基本被賺完了。」

Pictet Asset Management投資組合經理Jon Withaar表示：「尤其是存儲芯片類股，如今已經變成了價值型股票，按照當前盈利水平來看，它們的估值相當便宜。」「但散戶和追逐短期收益的對沖基金並不會過度追逐價值，也不會僅僅因為某項資產‘便宜’就大幅買入。他們追逐的是增長。」

機構與散戶投資者們買盤共同收縮則進一步放大調整——兩家公司合計55萬億韓元回購接近完成，孖展餘額從38.6萬億降至約33萬億，待投資金從近140萬億降至約100萬億。與此同時，同樣聚焦AI算力主題且作用台積電、聯發科以及聯電、紅海等AI算力產業鏈領軍者們的中國台灣股市年內大幅上漲約70%，第三季度跑贏韓國約23個百分點，機構投資者們似乎更偏好中國市場日益完整的AI算力硬件生態。

這些資金流向也在響應Shawn Kim領銜的摩根士丹利策略師最新判斷——即更合理的投資判斷是AI算力內部配置向AI芯片、網絡基礎設施、數據中心光互連、高性能CPU、ABF/玻璃基板/CCL/電子布/PCB、2.5D/3D先進封裝及更廣範的完整英偉達NVL AI機架供應鏈遷移。韓國市場的再配置機會，仍取決於盈利高位的可持續性、新買盤以及企業價值提升改革能否兌現。

大摩重排AI算力主題投資順序：AI芯片與光互連、網絡優先，存儲轉向精選與戰術機遇

大摩認為，擴產尚未解除短缺，卻已進入股票市場的定價階段。報告引用的DRAM資本開支預測為2026年980億美元、2027年1500億—1600億美元，分別增長82%和約60%;有效新增產出要到2027年下半年纔開始釋放，供給仍可能緊張至年底。長江存儲全球NAND份額約12%—13%、長鑫在中國HBM市場份額約20%，是未來供給的重要變量。大摩策略師表示，架構升級也在重分配價值——報告顯示的AI機架情景中，存儲相對成本佔比由29%降至19%，跨機架聯網有望推動光互連基礎設施佔比由約10%升至20%，支持網絡供應鏈獲得更大投資份額。

大摩研究報告顯示，該機構策略師們對不同代際、不同配置AI機架的硬件成本構成測算如下：

存儲佔比29%→19%：比較的是 VR200 NVL72、54TB內存配置與 Rubin Ultra NVL72配置。

包括光互連繫統在內的高性能數據中心網絡基礎設施佔比10%→20%：比較的是 Rubin Ultra NVL72單機架配置與 RU NVL576八機架組合的假設配置，後者需要更大規模的跨機架互聯。

大摩表示，AI投資機會正在從計算芯片，進一步擴展至決定整個集群效率的高速互連與系統級別高效率數據傳輸架構。更加重要的是，多機架光互連已經有官方依據：英偉達披露，Rubin Ultra NVL576將把8個、每架72顆GPU的機架連接為一個576 GPU的NVLink域，光連接用於解決跨機架距離、高速信號傳輸與功耗問題。

Lumentum等一衆數據中心光學產品供應商們近期股價持續強勁，除了未來2-3年產能已被預訂，還在於有市場消息顯示「AI芯片霸主」英偉達(NVDA.US)正調整下一代AI機架算力系統架構，即下一代AI算力集群Rubin Ultra可能減少每機架HBM配置，轉而使用光互連技術架構連接多個AI機架。由於HBM/DRAM內存系統以及NAND存儲芯片產品近年來價格持續瘋漲，在存儲供給長期約束、成本上升與AI集群持續擴張的推動下，AI算力基礎設施投資的重心似乎正從GPU/TPU單點性能以及HBM容量轉向數據中心整體架構效率，其中高速光互連可能是最為關鍵方向。

大摩還認為，低市盈率並未消除周期風險。報告指出，今年亞洲存儲企業盈利預測平均上調432%，但三大原廠的盈利上修廣度已經回落;歷史上，存儲股可以提前盈利頂點數月轉弱。大摩甚至認為，要延續既有股票上行邏輯，DRAM合約價還需再出現約70%的按月上漲，這一門檻已難實現。大摩表示，價格繼續上漲與漲價速度放緩可以同時發生，後者足以削弱盈利上修和估值擴張;未來關鍵變量是長期訂單兌現、擴產後的投資回報和股東分配能力。

這也是為何大摩的選股重心轉向持續盈利上修與單機價值量增長。Shawn Kim領銜的大摩團隊最偏好的計算標的是英偉達、台積電、博通、聯發科、創意電子、信驊和瀾起;網絡包括康寧、LITE(即Lumentum)、Coherent、Furukawa、藤倉、Soitec、是德科技、智邦，以及台積電、日月光、FOCI、AllRing、MPI、Winway、Hon Precision等CPO供應鏈。存儲側關注長鑫國產化、華邦電與旺宏舊規格產品，三星、海力士、鎧俠屬於戰術性選擇。配套方向——即貫穿AI計算、網絡基礎設施組件與存儲組件的關鍵硬件支撐環節則覆蓋CCL/ABF、MLCC、封測及半導體設備，包括欣興、南電、臻鼎、揖斐電、三星電機、金像電、生益、村田、愛德萬、東京電子、荏原、佳能、日月光、AEIS、MKS、北方華創、中微、ACMR和ASML;對面臨高存儲成本、過度建設及高估值壓力的下游硬件最謹慎。