全球石油市場的緩衝墊正在消失。七個月的戰時消耗之後，全球最大獨立石油貿易商的掌門人宣告西方庫存已無油可抽，高盛重建定價模型後發現，9月份油價中隱含的風險溢價高達每桶22美元，為有記錄以來第二高水平。

Vitol首席執行官Russell Hardy本周在倫敦能源情報論壇上表示，"西方已經沒有更多庫存可以消耗"，並警告若霍爾木茲海峽航運中斷，油價存在衝至每桶200美元的情景。與此同時，高盛大宗商品團隊在最新報告中承認，其沿用多年的布倫特原油定價模型今年已經"失靈"，原因在於此前模型僅追蹤經合組織（OECD）商業庫存，而本輪庫存消耗的近60%發生在非OECD國家。

高盛在重建模型、納入全球非OECD庫存數據後發現，9月份油價中的風險溢價達到每桶22美元，僅次於今年4月創下的歷史峯值，遠超2022年俄烏衝突期間不超過每桶16美元的峯值水平。這一數字意味着，市場正在為一個幾乎沒有任何緩衝的供應體系支付接近歷史最高的"恐慌溢價"。

行業高管齊聲示警：庫存緩衝已近極限

本周，全球石油行業最具話語權的高管們在倫敦集體發出警告，措辭之嚴峻前所未有。

Russell Hardy表示，為維持冬季供需平衡，全球每天需要通過霍爾木茲海峽航線輸出約1000萬至1400萬桶原油。目前，在美國海軍為霍爾木茲穿梭油輪開闢航線後，每日約有1200萬桶原油和200萬桶成品油得以通過，市場勉強維持平衡——但前提是不再出現任何新的意外。

Hardy將本輪危機概括為三個階段："我們以原油危機開局，隨後演變為成品油危機，現在中東原油供應有所恢復，但又演變成了航運危機。"據報道，油輪租船費率已呈"近乎拋物線式"上漲，北海貨物上周成交價格達到每桶145美元，歐洲煉油利潤率已轉為負值。

殼牌首席執行官Wael Sawan表示，"這些減震器能夠承受的衝擊是有限度的……你不可能無限期地這樣下去，而不出現進一步的斷裂。"沙特阿美總裁Amin Nasser則警告，"緊急儲備或許能撐過一個冬天，但無法解決長期供應問題。"

660億桶已消失：庫存消耗的真實規模

能源分析師John Kemp在最新報告中直言，"全球原油和成品油庫存已降至系統對進一步衝擊幾乎沒有抵禦能力的水平。"

根據美國能源信息署（EIA）10月短期能源展望數據，自今年3月以來，全球庫存已累計消耗約6.6億桶，其中近60%來自非OECD國家的儲罐。這一數字與高盛自身追蹤的可見庫存數據相互印證——高盛數據顯示，截至8月，自3月1日以來的累計消耗已達5.09億桶。

美國戰略石油儲備（SPR）的情況同樣嚴峻。據EIA最新數據，SPR本周再度減少78.4萬桶，降至2.83億桶，距1982年建庫以來的歷史最低點僅剩1300萬桶。

在此背景下，多國上周宣佈將額外釋放1億桶緊急儲備，疊加此前已宣佈的4億桶。然而，據摩根大通首席石油策略師Natasha Kaneva解讀，"此次公告中的1億桶並不代表1億桶新的干預……這意味着周五公告的很大一部分是此前IEA釋放計劃的延續，而非新注入的桶數。"換言之，所謂"新援軍"不過是同一批援軍被要求跑得更快。

高盛模型"失靈"：被忽視的非OECD庫存

高盛在報告中坦承，其依賴數十年的布倫特原油定價模型今年出現了根本性偏差。

在1998年以來的歷史樣本中，OECD商業庫存能夠解釋布倫特原油1個月/36個月期限價差"超過60%的變動"。然而，今年這一關係徹底崩潰："今年以來，期限價差上漲了每桶30美元，而OECD商業庫存幾乎沒有變化。"

原因在於，本輪庫存消耗主要發生在OECD視野之外。波斯灣出口（包括"暗流"桶）已恢復至2025年均值水平或以上，"但布倫特現貨價格依然維持在三位數"，因為全球可見庫存已接近2017年以來的歷史最低水平。

高盛隨後將模型擴展至納入"OECD商業儲存以外的全球陸上石油庫存"。新模型對期限價差的擬合度明顯改善，但仍留有較大缺口——這一缺口正是風險溢價的來源。

高盛同時指出，OECD桶與非OECD桶的邊際定價權重並不相同："OECD商業庫存每下降1億桶（降幅約3.5%），布倫特公允價值上升約每桶8美元；而其他可見全球陸上庫存等量下降，僅推升約每桶2美元。"原因在於，布倫特和WTI基準合約的實物交割地均位於OECD，市場為其所能看見、所在之處的桶定價。

每桶22美元風險溢價：史上第二高

在納入非OECD庫存後，高盛模型所剩餘的"無法解釋部分"即為風險溢價。

高盛報告顯示，"更新後的模型顯示，9月份平均風險溢價為每桶22美元——為有記錄以來第二高月度讀數，僅次於2026年4月。若僅使用OECD商業庫存，風險溢價估算將高達每桶29美元，但這一方法無法捕捉OECD以外的實物市場緊張程度。"

作為參照，2022年俄烏衝突後的月度風險溢價峯值"未超過每桶16美元"。高盛指出，這凸顯了"今年石油供應衝擊的史無前例程度"。

高盛將當前高風險溢價歸因於三大驅動因素：其一，供應中斷恐懼，溢價與布倫特看漲期權偏斜度及地緣政治風險指數高度相關（相關係數0.5）；其二，投機性多頭倉位，"紙桶"今年持續推高價格（相關係數0.6）；其三，宏觀組合對沖需求——石油供應衝擊通過推升通脹和美債收益率，使原油成為股票和債券組合的對沖工具。本周10年期美債收益率已升至5.3%以上，布倫特與10年期美債的相關性接近25年來高位，而油價與股市的相關性則大幅下滑。

多重衝擊疊加，緩衝歸零

過去一周，市場在毫無緩衝的情況下遭遇了幾乎所有類型的供應衝擊。

霍爾木茲方向，一艘油輪在卡塔爾附近海域遭到襲擊；伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）襲擊了一艘液化石油氣油輪，並警告將對"在霍爾木茲海峽以外實施違規行為"的船隻予以懲處；沙特媒體報道胡塞武裝已在曼德海峽佈雷；阿聯酋則宣佈在波斯灣救援了一艘起火油輪上的22名船員。

墨西哥灣方向，颶風Isaias導致美國墨西哥灣63%的石油產量被迫關停，登陸佛羅里達州，主要煉油廠險遭波及。

俄羅斯方向，特朗普宣佈普京同意向全球市場釋放部分柴油，但數小時後，烏克蘭無人機據報擊中了俄羅斯一處主要燃料出口樞紐。

華盛頓方向，特朗普表示中期選舉前不會對伊朗動武，消息一度壓低油價；但德黑蘭隨即繼續襲擊油輪，所謂"明確的外交解決"前景依然渺茫。

正如Jefferies所總結的："現在任何一次小規模中斷，都會產生超乎尋常的價格後果。"

高盛基準預測與上行風險

高盛在報告中維持其基準情景，即風險溢價將"逐步迴歸歷史均值零"，並指出中東供應在"持續適應性"下持續超預期。但報告同時明確警告，若地緣政治局勢持續，溢價"可能在明確外交解決出現之前維持高位"，並指出"若地緣政治使風險溢價長期維持高位，我們的價格預測存在上行風險"。

高盛上月已上調布倫特原油預測，若霍爾木茲中斷延續至2027年，布倫特最高可能觸及每桶120美元。而Vitol的Russell Hardy給出的極端情景更為直接：一旦霍爾木茲穿梭航運再度停擺，每桶200美元並非尾部風險，而是現實選項。