智通財經APP獲悉，摩根士丹利最新發布研報，將嘉能可(GLNCY.US)列為金屬與礦業板塊「首選股」，維持「增持」評級，並將其在倫敦上市的股票目標價定為710便士。

大摩認為，嘉能可當前股價較其分部估值(SotP)折價約20%，而2027年現貨自由現金流收益率高達約11%，幾乎是其最接近的多元化同行兩倍。隨着現金轉化改善、資本回報框架逐步兌現，以及銅業務產量復甦，這一估值折價有望收窄。

大摩在報告中指出，預計嘉能可2027年自由現金流將出現顯著改善。儘管集團EBITDA預計大體持平於195億美元，但FCF將從2026年的6億美元躍升至95億美元。

這一變化主要源於營運資本的逆轉——從2026年78億美元流出轉為2027年18億美元流入。值得注意的是，這一改善並非依賴大規模庫存釋放，而是反映不再重複此前的營運資本積累。即便剔除2027年假設的18億美元流入，FCF仍可達77億美元，顯示業務本身具備紮實的現金生成能力。在現貨價格情景下，集團EBITDA將升至216億美元，FCF達109億美元。

另外，嘉能可的資本回報框架由三大支柱構成：基礎分派為營銷業務現金流貢獻的10億美元，加上工業自由現金流的25%;額外回報則視公司定義的淨債務是否降至100億美元門檻以下而定。大摩預計，2026年末公司淨債務將降至85億美元，較6月的102億美元明顯下降。經調整營銷租賃負債及未來承諾後，該框架揭示年末潛在資本回報超過42億美元，2027年末再增26億美元。

其中，Bunge持股的潛在變現是重要變量。嘉能可管理層已明確表示Bunge並非長期戰略持倉，其約16%的持股為釋放非核心資本提供了路徑。管理層在2026年上半年業績中已將約15億美元(市值約35億美元)納入資本回報框架。大摩假設變現50%，並測算每變動25個百分點，淨債務將變化約4.5億美元。

此外，擬議中的Orion合作伙伴關係——出售嘉能可在剛果(金)銅鈷資產40%的權益——可釋放資本並降低非洲敞口，同時保留運營控制權和資產復甦的參與權。初步協議隱含該業務估值約100億美元，但仍需最終文件和審批，大摩預計較原定2026年三季度時間表略有推遲。

銅業務：先恢復、再增長，2028年產量目標約96萬噸

銅業務是嘉能可估值的主導驅動，貢獻約640億美元的企業價值。當前投資者關注焦點在於銅業務的運營交付。

大摩預計，隨着Collahuasi品位提升和KCC土地准入問題緩解，集團自有銅產量將從2026年的82萬噸恢復至2028年的95.6萬噸，年均複合增速8%。儘管大摩假設銅價從6.24美元/磅降至5.81美元/磅，銅EBITDA仍將增長約20%，從67億美元升至80億美元。

具體來看，Collahuasi(44%合資權益)的185ktpd工廠去瓶頸項目已於2026年9月完成，210ktpd Ujina項目預計2027年12月完工，隨着原生礦比例上升，品位和產量將從2027年起正常化。KCC與Gecamines達成的新協議提供了額外的廢石和尾礦空間，支持更高效的礦石開採和礦山壽命延長，2028年產量預計達26萬噸。Antamina(34%合資權益)通過改善礦坑排序和增加大型採礦設備，逐步提升開採率和磨機利用率。

棕地項目方面，Collahuasi浸出項目(額外2.2萬噸/年銅，資本開支約4400萬美元)、Antapaccay的Corocchouayco擴產以及Mutanda硫化物項目均計劃在2027年上半年做出投資決策。綠地項目方面，MARA、El Pachón和NewRange等支撐管理層2035年約160萬噸的年產量目標，但大摩在基準估值中未給予未獲批項目獨立價值，為未來許可、經濟和孖展明朗後的價值重估留出空間。

大摩認為，多個近期催化劑有望推動估值折價收窄：一是10月14日的ASX上市，拓寬投資者基礎;二是Bunge持股的潛在變現;三是Orion協議預計年底前完成;四是Kazzinc其他戰略選項的探索;五是Collahuasi-QB毗鄰項目的討論進展。大摩將當前約20%的估值折價歸因於市場對現金轉化、資本配置、Radiant事件懸而未決以及現貨盈利可持續性的審慎態度。

Radiant事件：法律與治理風險，但增持評級不依賴有利判決

2026年7-8月，嘉能可與其他交易對手因文件問題減少與新加坡鐵礦石貿易商Radiant World的業務往來。嘉能可在8月業績中確認撥備，據媒體報道金額約4.8億美元，覆蓋其報告的未平倉淨交易敞口。9月15日，Radiant及關聯公司在新加坡提起訴訟，索賠超過20億美元。嘉能可否認指控，並稱交易對手向金融機構提供了僞造文件，同時確認進行內部審查。9月24日，新加坡高等法院任命畢馬威為Radiant運營實體的臨時司法管理人，法院在裁決中未將Radiant對嘉能可的20億美元索賠視為可變現資產用於償付能力評估，但這並未駁回索賠或確定嘉能可責任。

大摩認為，當前辯論焦點在於成本是否僅限於這一關係及4.8億美元撥備。該撥備覆蓋了已識別的淨交易敞口，但並非所有潛在法律後果。大摩尋求明確是否存在額外一次性現金成本(將削弱分派能力)，以及對營銷業務聲譽、客戶關係或風險偏好的更持久影響——後者對估值的影響可能大於已報告的直接損失。

但大摩強調，其「增持」評級並不依賴有利的法院判決，更廣泛的現金生成和資本配置邏輯依然完整。若證據表明進一步財務影響可控，且未對營銷商業回報造成持續損害，將為收窄風險折價提供更清晰路徑;反之，若出現重大增量負債或更廣泛的控制失誤，則需重新評估。

營銷業務：穿越周期的盈利基石，新指引掛鉤RMI與孖展成本

營銷業務是嘉能可區別於多元化礦業同行的核心。該平台結合自有及第三方商品流、物流、加工、孖展和客戶關係，支撐穿越周期的盈利韌性。2008年至2025年，營銷業務每年均保持盈利，EBIT區間從2009年的16億美元到2026年上半年年化的66億美元，均值約30億美元。大摩預測穿越周期營銷EBIT約34億美元，高於歷史均值。

從2027年起，嘉能可將用掛鉤readily marketable inventories(RMI)和孖展成本的框架，取代此前固定的23-35億美元年度EBIT指引。以310億美元庫存餘額和5%孖展成本計算，中點指引為35億美元，區間為28-42億美元。

大摩認為，這一改進披露讓投資者更好區分由更大庫存基數驅動的利潤與更強的底層商業回報。大摩採用7.5%的WACC和1%的長期增長率，結合DCF和EV/資本投入兩種方法，計算營銷業務企業價值約440億美元。