摩根大通最新研究報告認為，阿里巴巴雲業務盈利能力的提升速度正在超越市場預期，AI投入有望提前實現內部自我消化，公司盈利結構將在截至2026年12月的季度迎來關鍵轉折。

據追風交易台，摩根大通證券（中國）分析師姚橙團隊於10月11日發布報告指出，預計阿里巴巴雲業務EBITA將在12月結束之季度首次超過AI模型與應用的運營虧損，這意味着雲業務增長將開始對集團整體盈利產生正向貢獻。這一拐點被摩根大通視為"AI投入資本回報率的第一關鍵數據點"，也是該股未來一到兩個季度的核心市場焦點。

儘管摩根大通將阿里巴巴美股目標價從210美元下調至200美元（港股從205港元下調至195港元），但同步將估值倍數從16倍上調至17倍，理由是雲業務與AI合併EBITA拐點的臨近有效降低了盈利路徑的不確定性，維持"增持"評級。

四季度拐點：雲業務利潤首次覆蓋AI虧損

報告的核心論點在於，阿里巴巴雲業務的盈利增速正在追上並將超越AI研發端的持續虧損。

報告預計，在截至2026年9月的季度，阿里巴巴AI實驗室和應用的EBITA虧損約為106億元，雲業務EBITA利潤率將從上季度的11.6%提升至12.4%，但云業務與AI實驗室的合併EBITA仍為小額負值。

關鍵轉變預計發生在12月結束之季度：摩根大通預測屆時雲業務收入按年增速將超過55%，雲業務利潤率將突破15%，從而使雲業務與AI實驗室的合併EBITA轉為正值。這意味着AI運營虧損將在板塊內部被吸收，無需依賴外部股權孖展。報告明確指出，預計本財年公司不會再進行股權孖展。

市場預期差：摩根大通EBITDA預測大幅高於一致預期

摩根大通的預測與市場一致預期之間存在顯著分歧，這構成其看多邏輯的重要支撐。

根據報告數據，摩根大通對阿里巴巴27財年（截至2027年3月）非GAAP EBITDA的預測為1932億元，較市場一致預期高出14%；28財年預測為2909億元，較一致預期高出30%。摩根大通認為，市場一致預期既未充分考慮12月結束之季度的盈利拐點，也未納入28財年雲業務超過50%增速的預期，而後者正是其28財年EBITDA預測大幅領先市場的主要原因。

與此同時，摩根大通將27/28財年總收入預測分別下調2%和6%，並將27/28財年非GAAP每股收益預測分別下調9%和10%，主要原因是下調了非雲業務板塊的收入預測，並微調了雲業務收入的計算框架。

雲業務增長邏輯：基礎設施投入帶來短期折舊壓力

同時，報告中詳細闡述了雲業務盈利路徑面臨的結構性挑戰與長期潛力。

報告指出，較長的基礎設施建設周期將在利用率爬坡之前產生折舊，從而對首年雲收入形成拖累——一方面是容量在等待投入使用，另一方面是現金用於增加算力導致利息收入減少。摩根大通強調，折舊是實際成本，股東回報最終取決於資產回報率、資金成本以及阿里巴巴保留的經濟利益。

從長期來看，摩根大通認為，隨着後續基礎設施投資逐步成熟，雲業務利潤率有望隨時間推移提升至20%左右。報告預計，9月結束之季度雲業務收入按年增長約53%，12月和3月結束之季度將繼續提速。

電商業務：競爭壓力邊際緩解，即時零售虧損大幅收窄

在電商板塊，摩根大通預計9月結束之季度淘寶/天貓EBITA按年持平，較6月結束之季度按年下降3%有所改善，認為這是競爭激烈程度小幅下降的跡象。

即時零售方面，摩根大通估計本季度虧損約為92億元，遠低於一年前的350億元。報告認為，隨着高價值產品佔比提升帶動客單價增加，該板塊虧損有望在不犧牲市場份額的前提下進一步收窄。

摩根大通預計可比口徑客戶管理收入（CMR）按年增長約1%，與上季度基本持平，CMR與EBITA之間的增幅差距收窄至約1個百分點，與利潤率企穩而非進一步惡化的趨勢一致。

在估值方面，摩根大通將阿里巴巴美股目標價調整至200美元（截至2027年6月），基於17倍28財年預期市盈率，即"中國互聯網一線資產"的估值倍數。港股目標價相應調整至195港元。估值倍數從16倍上調至17倍，反映出雲業務與AI合併EBITA拐點臨近所帶來的盈利路徑風險下降。