出品 | 子彈財經 馮羽

近期，一份最新財報與AI業務佈局，將歡聚集團這家曾經的「直播第一股」重新拉回公衆視野。

2026年第二季度財報顯示，歡聚集團（以下簡稱「歡聚」）營收、經營利潤雙雙增長，全年經營利潤預期上調，15億美元的股東回饋計劃也在推進——回購、派息，一樣沒落下。

對一家中概股來說，這本該是一個可以大書特書的財報季。但市場對歡聚的反應，遠比報表複雜。這家公司上一次被大規模討論，還是六年前歡聚決心把YY直播賣給百度、轉身出海的那一刻。

六年過去，它早已不是人們記憶裏的「直播第一股」，卻也沒能長成讓資本市場興奮的新物種。

歡聚正在經歷一場尷尬的轉型：舊故事賣掉了，新故事還在燒錢。

賬上躺着幾十億美元現金，說明歡聚不差錢；利潤卻在往下走，提醒所有人「錢多不等於會賺錢」；管理層口中的「多元業務」「AI賦能」，過去六年裏已經被太多中概股講過，講得越好聽，越要問一句「憑什麼」。

這一次，歡聚的新故事到底值多少錢？答案藏在那三塊業務裏，以及它們各自的戰場上。

1、急於「去直播化」

歡聚大概是中概股裏最急於證明「自己不再是直播公司」的一家。

這家公司曾經的江湖地位，是靠YY打出來的。2012年上市時，它是中國直播行業的開山鼻祖之一，靠秀場打賞撐起「直播第一股」的名號。

但直播這門生意有一個天然的宿命：用戶為情緒付費，而情緒是最不穩定的商品。打賞收入來得快，去得也快，平台永遠要跟主播爭利、跟新秀搶人。 到了2020年前後，國內直播行業增長見頂、監管趨嚴，資本給直播的估值越來越吝嗇，歡聚乾脆做了一個決絕的決定——宣佈把YY直播作價賣給百度，帶着現金轉身出海。

這筆交易本身，就是一次資本意志的勝利：與其在國內存量市場裏跟抖音、快手貼身肉搏，不如帶着現金去海外開荒。

後來的事實證明，這個選擇賭對了大方向。歡聚躲開了國內直播最激烈的內卷，但也被推入了一個更復雜的世界：匯率、監管、地緣和文化差異，每一個變量都比國內市場的遊戲規則更難預測。

從那時起，歡聚就一直在跟「直播公司」這個標籤較勁。

在歡聚的報表裏，直播被重新定義為「社交娛樂」的一塊，廣告叫「BIGO Ads」，電商叫「SHOPLINE」，每個板塊都努力長成獨立的故事。管理層反覆強調的也不再是「我們有多少主播」，而是「我們有多少業務」。

從報表看，這輪轉型似乎到了收穫期：2026年第二季度，集團營收按年增長16.3%，非美國通用會計準則下經營利潤按年增長28.2%；賬上躺着約30億美元的淨現金，還拋出一份2026到2028年合計15億美元的股東回饋計劃。

收入、利潤、現金，三個維度似乎都交出了完美答卷。

但仔細看利潤表，故事的裂縫就出現了：同一份財報裏，調整後歸母淨利潤按年下滑約17.5%（此處採用財報中Non-GAAP口徑數據）。營收在漲，經營利潤在漲，最終落到股東口袋裏的錢卻變少了。

增收不增利，是這家公司最熟悉的劇本。當年它靠YY做到「直播第一股」，後來賣身離場，如今換了一身裝備重新講增長，利潤卻依然在原地打轉。 

一個容易被忽略的細節是：歡聚手裏超過30億美元的淨現金，對應的是不足6億美元的季度收入，現金是收入的五倍還多。這通常意味着兩件事：要麼公司經營相對保守，要麼它暫時想不清楚錢該往哪兒投。

而15億美元的回饋計劃，一方面是對股東的誠意，另一方面也是管理層在坦白：新業務的胃口，目前還沒大到需要動用這筆錢。

這也解釋了歡聚為什麼要反覆強調「去直播化」：不是因為直播不好，而是因為資本市場給直播的估值太吝嗇。

可問題是，撕掉標籤容易，填上新的故事難。一家公司的估值，從來不取決於它說自己是什麼，而取決於它做出來的業務是什麼。

2、一穩兩快，賭一個AI飛輪

歡聚現在的基本盤，是BIGO LIVE（一個全球社交直播平台）。

在2026年二季度，以BIGO LIVE為核心的社交娛樂板塊實現收入4.227億美元，按年增長7.4%，按月增長5.6%，貢獻着約七成收入，且該平台全球移動端月活2.77億，按年還有5.5%的增長。

但細看就會發現，這個「穩」裏帶着疲態：板塊收入增速只有個位數，直播這種模式的增長天花板，已經被全球同行用十年時間驗證過了。

海外直播不是藍海，而是一片早就有人耕過的地。歡聚能做大的原因，是它比對手更早出海、更懂本地化，而不是這個模式本身還能長多大。 

有趣的是，歡聚把AI用在了最賺錢的地方——虛擬禮物。今年5月，AI生成的互動禮物已佔整體虛擬禮物消耗的三分之一。

這個數字很聰明，但更像是「水中月」：AI禮物的本質，是給「打賞」換了一層更花哨的皮。它提高了付費體驗的新鮮感，卻並沒有改變直播的商業模式本身。這也意味着，直播收入依然依賴用戶為情緒付費，而不是為產品付費。

換句話說，AI幫歡聚穩住了存量用戶的付費意願，卻沒有創造出一個新的付費場景。基本盤穩住了，但變化還沒發生。

歡聚真正的進攻點，在另外「兩條腿」——廣告技術業務和電商業務。

廣告技術業務BIGO Ads二季度收入1.337億美元，按年增長53.1%，其中第三方廣告收入按年增長超過七成，管理層給出的目標是第三方廣告業務2028年做到10億美元。

邏輯不難理解：BIGO LIVE攢下的流量，通過廣告平台賣給外部開發者，從「社交變現」走向「流量變現」。

廣告是門「買流量、賣流量」的生意，規模越大，對上游流量價格的敏感度越高。這門生意能不能賺錢，不取決於你賣了多少，而取決於你買流量的價格。

AI在廣告裏的角色，遠不是「調個算法」那麼簡單。按歡聚官方的口徑，BIGO Ads已是一套AI驅動的程序化廣告平台：深度學習做用戶畫像與受衆定向，實時競價決定每次展示定價，智能出價系統替廣告主自動優化投放，生成式AI批量產出素材，整條鏈路幾乎都交給機器。

廣告主省了手動調價，歡聚則能把同樣的流量賣出更高價格，這正是它敢喊2028年10億美元目標的底氣。

但AI也上了三道「緊箍咒」。首先是數據：廣告模型靠數據餵養，數據越厚、模型越準、流量越值錢，Meta和Google的護城河本質就是數據規模，而歡聚全球社交產品月活近3億雖不小，但跟巨頭比厚度仍不夠。

成本方面，AI提升投放效率的同時，也把第三方流量變成更搶手的資源。2026年二季度BIGO Ads營業成本按年增長七成以上，主要系向第三方合作伙伴支付的流量獲取成本增加導致，廣告業務效率紅利也被買量喫掉大半。

不僅如此，目前深度學習、生成式創意幾乎人手一套，AI是入場券不是壁壘。真正的護城河還是數據、流量和商戶關係，這三樣歡聚都還在補課。

再看電商業務SHOPLINE，這一板塊在2026年二季度收入為3440萬美元，按年增長28.6%，公司更是反覆強調AI帶來的增量：上半年商家來自AI渠道的訂單量按年增長超35倍。

數字很漂亮，但35倍的背後是極低的基數，SHOPLINE一個季度的收入不過三四千萬美元，在整個集團裏佔比還不到6%。 

更何況，電商SaaS這門生意，拼的是商戶留存和續費率，而不是一時的訂單增速。AI確實給SHOPLINE帶來了新的流量入口，但新流量能不能沉澱成老商戶，老商戶願不願意持續付費，纔是它真正要回答的問題。

公司預計在2028年實現盈虧平衡，也就是說，這條被寄予厚望的「第三增長曲線」，還要再燒兩年多的錢。

歡聚想講的故事是一個飛輪：社交攢流量，廣告變現流量，電商承接交易。這個閉環聽起來順理成章，但三塊業務目前更像三條平行的線：社交的用戶沒有天然遷移到電商，廣告的客戶和電商的商戶也不是同一撥人。

飛輪要轉起來，靠的是齒輪咬合；如果只是三個輪子各自轉，那它仍然只是三塊業務，而不是一個生態。

非直播收入佔比已經爬到31.8%，這是歡聚最願意講的數據。但換個角度看，這也意味着還有近七成收入來自直播，直播依然是這家公司的命根子。

一個轉型故事講了六年，對歡聚來說，如今的主引擎還是舊引擎。

3、紅海里搶時間

歡聚的「第二增長曲線」，條條都在紅海。

BIGO LIVE面對的是TikTok LIVE、Twitch這些全球巨頭，還有各個市場本土直播平台的價格戰。

直播行業的護城河從來不是技術，而是主播和用戶的關係網絡。這種關係網絡極其依賴內容投入和補貼，一旦對手出價更高，主播就會帶着用戶一起走。

過去幾年，TikTok把短視頻的流量紅利帶進了直播，等於在BIGO LIVE的腹地重新打了一遍仗；各個市場裏更年輕的本地玩家，也在用更便宜的打法搶主播、搶用戶。    

歡聚在全球做了不錯的本地化，但本地化是運營優勢，不是競爭壁壘。運營優勢可以被模仿，壁壘不會。

廣告市場更殘酷。全球數字廣告的蛋糕，大頭被Meta和Google分走，剩下的縫隙裏擠滿了大大小小的廣告網絡。BIGO Ads的差異化，是背靠BIGO LIVE的自有流量——這確實是它的底牌，但廣告主的預算不會因為「你有流量」就給你溢價，他們只看ROI。

在巨頭的地盤上搶食，要麼價格更低，要麼效率更高，而效率恰恰是最難建立也最容易被複制的東西。更麻煩的是，廣告這門生意的馬太效應極強：頭部平台數據積累越厚，算法越準，中小玩家越難追。BIGO Ads要搶的，不只是份額，還有時間。

電商則是另一場硬仗。SHOPLINE對標的Shopify，早已用生態和開發者體系築起高牆；國內出海的SaaS廠商又卷出了白菜價。

SHOPLINE能講的AI故事，對手同樣在講。在電商SaaS這個領域，AI不是某個公司的獨門武器，而是全行業的入場券。大家手裏都有票，區別只在於誰先用AI把商戶留住。

對SHOPLINE來說，更現實的問題是：它既沒有Shopify那樣的生態厚度，也沒有國內同行那樣的價格優勢，唯一能依賴的，是背靠歡聚流量池的想象空間。可這個想象空間，至今還沒有在收入上真正兌現。

比競爭更現實的問題是賺錢質量。歡聚2026年二季度集團毛利率已降至34.1%，按年下滑超過兩個百分點。新業務跑得越快，前期投入就越重：廣告要買流量，電商要養商戶，每一項都在稀釋整體毛利。 

再加上新興市場貨幣波動帶來的匯兌損失，利潤表上的不確定性，比業務故事裏的確定性更高。歡聚的收入遍佈全球幾十個國家，新興市場貨幣一波動，賬面利潤就要跟着抖一抖——這不是經營問題，卻實打實地影響報表。

歡聚已經證明了一件事：離開YY之後，它依然能找到新增長。但資本市場從來不為「找到增長」付錢，只為「增長能賺錢」付錢。「老炮」二次創業的故事，講了六年，現在到了必須用利潤證明自己的時候。

畢竟，市場的耐心和流量的耐心一樣，都是會過期的。

*文中題圖來自：歡聚集團官網