2024年9月24日，A股在情緒冰點處被一紙政策點燃；兩年後，總市值超120萬億，個股平均日均成交額近乎翻倍。一場足夠「熱鬧」的牛市背後，卻是賬戶的「體感」，遠不如數據漂亮。
低價股與高價股「聯歡」，「兩頭尖」行情下，容錯率正被悄悄收窄。2周年記，不唱多、不唱空，只把這輪行情重新看清楚一次。
股票市場表現與基本面「脫鉤」？
注：前一輪行情時間區間為2019年1月1日至2021年2月10日，本輪行情時間區間為2024年9月24日至2026年9月30日，數據來源均為Wind。
前一輪行情中，A股市場股票數量從3338家激增至4028家，增幅高達20.67%，期間IPO共690家。而本輪行情，A股市場股票數量從5298家增至5572家，增幅為5.17%，期間IPO共274家，相比於前一輪行情的新股發行速度下降了60.29%，節奏明顯放緩，以控制供給端呵護市場流動性的態勢較為明顯。
數據來源：Wind，截至2026.9.30從估值水平看，前一輪行情的期末市盈率（PE-TTM）均值為-64.01倍（虧損企業拉低整體均值），而在本輪行情中從37.94倍降至20.41倍，該現象也體現出全市場算術平均市盈率指標容易被虧損樣本干擾，存在較強的「欺騙性」。因此，在選股參考指標上，可以更多關注市淨率（PB）等其他估值指標。前一輪行情中，市淨率從1.34倍躍升至3.94倍，增幅高達194.03%，這說明當時市場極其看重成長性，願意給出極高的溢價，泡沫化程度或較為嚴重。在本輪行情中的估值情緒則更加剋制，僅從2.49倍上升至5.10倍，增幅為104.82%。前一輪行情的虧損股票數量從329家升至678家，淨增349家。本輪行情則從1286家升至1636家，淨增350家，整體盈利質量處於下滑通道中，且行情不會自動修復企業基本面。
前一輪行情中，A股總市值從46.27萬億飆升至88.28萬億，增幅接近翻倍，是大範圍的「造富行情」。而本輪行情中，A股總市值從77.70萬億升至121.85萬億，在股票數量僅增5.17%的基礎上實現了56.82%的市值增長。
以市值規模增長和下降前100來看，兩輪行情的市場風格（熱門賽道）變化明顯，從「成長與消費」到「金融與科技」，可見沒有永遠的「核心資產」，只有符合當時宏觀環境和產業趨勢的資產。前一輪行情中市值規模增長前五分別為貴州茅台（600519.SH）25262.01億元、五糧液（000858.SZ）11325.37億元、寧德時代（300750.SZ）7992.88億元、招商銀行（600036.SH）7361.66億元、中國中免（601888.SH）6397.48億元；前一輪行情中市值規模下降前五分別為中國石油（601857.SH）-5348.39億元、中國銀行（601988.SH）-1479.13億元、農業銀行（601288.SH）-1451.39億元、中國石化（600028.SH）-1278.87億元、建設銀行（601939.SH）-1270.84億元。
本輪行情中市值規模增長前五分別為建設銀行8963.70億元、中際旭創（300308.SZ）8217.76億元、工商銀行（601398.SH）8197.93億元、農業銀行7605.50億元、工業富聯（601138.SH）7460.45億元；本輪行情中市值規模下降前五分別為五糧液-1952.45億元、中國石化-1608.67億元、貴州茅台-1508.79億元、邁瑞醫療（300760.SZ）-870.48億元、長城汽車（601633.SH）-764.44億元。
數據來源：Wind，截至2026.9.30，剔除行情起始日之後上市的股票。
更全面的數據是31個申萬一級行業指數成份股在兩輪行情中的市值變遷和市值佔比結構變化，如下圖所示，本輪行情中，電子行業以淨增16.07萬億市值規模而一騎絕塵，銀行板塊的佔比從前一輪的2.27%提升至本輪的10.32%，說明在指數震盪或調整時，銀行作為高股息權重，起到了穩定市場中樞的作用。而前一輪的市值增長板塊和下降板塊都相對分散，市值增長「一哥」食品飲料在本輪行情中成為集中的「市值粉碎機」。
數據來源：Wind，截至2026.9.30孖展客逢高解套離場？
以上信息反映到股價變化上相對更為直觀。前一輪行情的平均股價從11.76元飆升至24.41元，漲幅高達107.57%，本輪行情平均股價從14.91元漲至27.49元，漲幅84.37%。兩輪行情中的平均股價漲幅相近，但考慮到其起始股價基數高於前一輪，實際上漲的絕對金額（約12.58元）與前一輪（約12.65元）相當，說明本輪行情的「賺錢效應」在絕對值上並未超過前一輪，且疊加通脹和時間成本因素，實際體感可能不如前一輪行情。
這方面，可以從區間自最低價的最大漲幅和區間自最高價的最大跌幅兩個指標中得到佐證，前一輪從最低點反彈的幅度高達215.50%，而本輪為150.95%。與此形成強烈反差的是，本輪從最高點回撤的幅度為-50.73%，比前一輪的-47.39%跌得更深，因此，本輪行情的「過山車」特徵更為明顯，平均波動率也相應更大。
數據來源：Wind，截至2026.9.30先看升跌幅榜，前一輪行情中上漲前五的股票分別是，萬泰生物（603392.SH）2578.81%、英科醫療（300677.SZ）2334.23%、卓勝微（300782.SZ）2204.12%、堅朗五金（002791.SZ）1927.68%、百潤股份（002568.SZ）1467.55%；下跌前五的分別是，鵬飛綠能（002356.SZ）-85.73%、鴻特科技（300176.SZ）-83.34%、森源電氣（002358.SZ）-81.61%、亞太藥業（002370.SZ）-80.43%、神霧節能（維權）（000820.SZ）-79.96%。
本輪行情中上漲前五的股票分別是，源傑科技（688498.SH）2602.25%、上緯新材（688585.SH）2416.71%、鼎泰高科（301377.SZ）2197.11%、宏和科技（603256.SH）1902.27%、仕佳光子（688313.SH）1747.90%；下跌前五的分別是，強邦新材（001279.SZ）-85.27%、長聯科技（301618.SZ）-84.47%、紅四方（603395.SH）-79.74%、大鵬工業（920091.BJ）-76.56%、嘉晨智能（920096.BJ）-73.20%。
數據來源：Wind，截至2026.9.30，剔除ST股值得注意的是，本輪行情中的個股日均成交額高達3.87億元，相比於前一輪行情大增98.46%，但區間孖展淨買入額卻從前一輪的淨買入6710.81億元（加槓桿）變為淨賣出11904.48億元（去槓桿），個股孖展沽空餘額均值從5.72億元降至5.57億元。本輪出現成交額大幅抬升但孖展盤整體淨離場的反差，大概率是槓桿資金逢高了結、撤出部分高彈性科技板塊，槓桿資金對行情的拉動影響力有所下降；市場短線博弈佔比抬升，行情的情緒化特徵有所增強。
情緒定價行情「兩頭尖」
然而，從25個萬得風格指數在本輪行情期間的表現來看，卻是一副「普漲」之勢，但深入對比兩輪行情中各風格指數表現的「內部結構差異」，則兩輪行情的畫像逐漸清晰。
首先，從市值風格看，前一輪行情中大盤股優勢明顯，傳統核心資產普漲，大盤股指數上漲163.76%、中盤股指數上漲125.45%，而代表小盤風格的指數表現相對慘淡，小盤風格指數僅微漲0.79%，小市值指數漲30.50%，資金高度偏愛大中市值龍頭股。本輪行情則截然相反，體現出明顯的「小盤逆襲」態勢，小盤風格指數上漲111.08%，小市值指數上漲107.23%，大盤股指數上漲40.98%，中盤股指數上漲55.55%，資金高度偏愛小微市值細分龍頭。
數據來源：Wind，截至2026.9.30而本輪行情中，萬得低價股指數大漲111.73%，萬得高價股指數漲111.40%，兩者漲幅幾乎持平，呈現出「兩頭尖」現象，上市公司基本面（盈利與否）對股價的約束力較弱，孖展盤更傾向於賣出前期漲幅巨大的高估值賽道股。前一輪行情中，萬得低價股指數下跌79.98%，萬得低盈利風格指數下跌5.42%，萬得低估值指數微漲1.99%表現墊底，顯示出市場更願意給業績確定性高的股票更高的溢價。
這種變化往往會帶來更大的風險，「虧損股漲得比績優股好」「小盤股漲得比大盤股好」等行情，一旦遭遇市場流動性收緊，或者監管層出手打擊過度投機，這些漲幅巨大的低價股、虧損股將面臨慘烈的踩踏式下跌。事實上，這種情況已經發生，本輪行情中區間自最高價的最大跌幅均值高於前一輪且超過-50%就是個明顯的信號。
A 股歷史上，低價股集體走強，有市場觀點將其視作牛市進入尾聲的信號（僅為市場經驗總結，並非絕對規律），但「情緒定價」因素佔比過重的行情，市場的容錯率往往會一降再降，當股價不再由盈利支撐，每一次回調都缺乏承接的底氣，賺錢效應一旦衰減，資金便會如潮水般退去，情緒牛終歸會向業績牛迴歸。對於普通投資者而言，與其追逐「兩頭尖」的超高彈性，不如在喧囂中守住那不變的「盈利確定性」，因為基本面才能給出更明確的容錯空間。