10月9日，美國股市的牛市在接近四周年之際幾乎沒有顯露出壓力的跡象：企業利潤堅如磐石，標普500指數逼近歷史高位，波動率似乎也較為溫和。

但在表面之下，圍繞什麼可能終結這輪自2022年10月12日開啓、已累計上漲117%的行情，疑問正在不斷積聚。雖然沒有單一答案，但一個日益凸顯的主要爭議點在於：股指在歷史高位交易，而許多個股表現卻乏善可陳，二者之間出現了巨大的分化。

彙編數據顯示，自2022年10月以來，剔除市值加權效應的等權重標普500指數已落後基準股指52個百分點，這是至少自1990年代以來，牛市進行到這一階段時出現的最極端強弱差距。

Ned Davis Research(NDR)也在標普500指數周二刷新歷史新高前發布的報告指出，在9月21日當周，僅有不足25%的成分股交易於其50日移動均線上方，交易於200日移動均線上方的個股比例也跌破45%。NDR將這種「指數逼近歷史高位而市場寬度極度惡化」的組合，定性為有記錄以來最差的寬度讀數。

另外值得警惕的是，三項條件的同時出現——不足35%的股票位於50日均線上方、不足50%的股票位於200日均線上方、且標普500指數處於歷史高點3%以內——自1980年以來僅出現過六次。而此前數次出現類似信號後，市場均在約五個月內觸及階段性頂部。

NDR首席美國策略師Ed Clissold與高級分析師Thanh Nguyen明確指出：「絕大多數市場頂部出現之前，都伴隨着市場寬度分化。我們嚴肅對待這一技術警告信號。」

「這輪牛市還會繼續——但我擔心的是，與歷史相比，這輪上漲的廣度太窄了，」CFRA首席投資策略師Sam Stovall表示，「終有一天這輪行情會結束，但一切都將取決於美國企業的利潤增長和前景展望。」

根據CFRA可追溯至1947年的數據，標普500指數自2022年以來117%的漲幅，在四周年階段的牛市行情中位列第三。數據顯示，當漲勢延續至第五年時，平均漲幅為21%。從理論上講，這意味着行情有空間從科技巨頭向外擴散——自2022年10月以來，這些科技巨頭貢獻了絕大部分漲幅。

集中度本身並非問題，當盈利同樣高度集中時，這種格局有其合理性——前十大公司貢獻了指數約三分之一的盈利，與市值集中度的趨勢在過去十年中大體同步。然而，風險在於：當估值已被「定價至完美」，且市場情緒的任何轉向都可能引發集中持倉的連鎖拋售時，組合的脆弱性將遠超投資者的預期。

本輪牛市的核心敘事無疑是人工智能。自2022年底美股觸底以來，AI熱潮已為標普500增加近40萬億美元市值(AI)。作為AI行情的標誌性企業，芯片製造商英偉達(NVDA.US)自2022年末美股觸底以來已飆升逾1900%，並即將成為首家市值達到6萬億美元的公司。

然而，股市高度綁定AI樂觀情緒，一旦風向逆轉，這種格局就很容易遭遇劇烈波動。華爾街何時——以及能否——從投入AI基礎設施的數十億美元中獲得回報，仍是未知數。

瑞銀的測算顯示，全球超大規模廠商的資本開支將從2026年的約1萬億美元攀升至2027年的約1.45萬億美元，2026至2028年累計將達約4.1萬億美元。然而，收入兌現嚴重滯後——據IDC預測，2027年全球生成式AI市場規模將接近1500億美元，與萬億美元級的資本開支相比仍有巨大缺口。FactSet數據顯示，超大規模廠商的增量債務佔資本開支比例已從2024財年的9%升至2026年中的32%，五大超大規模廠商的自由現金流在2026年已接近零或轉負。

除此之外，本輪牛市的另一個特殊之處在於其與貨幣政策周期的錯位。富達投資全球宏觀主管Jurrien Timmer表示，傳統牛市通常在最初幾年呈現普漲特徵，因為聯儲局會降息以支持經濟。但這次情況恰恰相反：聯儲局在2022年加息以抑制通脹，在數十年來最激進的貨幣緊縮之後，這給股市帶來壓力，並迫使企業下調利潤預期。

在諸多風險因素的交織之下，企業盈利的持續強勁構成了當前牛市最核心的支撐。如今，美國企業正經歷近代史上最強勁的盈利周期之一，標普500指數已連續七個季度實現兩位數盈利增長。投資者期待這一勢頭能夠延續。

「只要企業持續交出好成績，投資者就會繼續忽略其中大部分風險，」Timmer表示，「但一旦出現任何疲軟跡象，市場就會審視估值水平。」

第三季度財報季將於下周二拉開帷幕，摩根大通(JPM.US)等大型銀行將率先公布業績，這將是對股市的一次重大考驗。隨後，11月美國中期選舉可能在短期內引發波動。而聯儲局的利率路徑仍是前景中的一大變數。

儘管存在所有這些風險，標普500指數目前仍距離8000點不遠。長期看多者、Yardeni Research總裁Ed Yardeni預計，在企業利潤強勁和經濟穩健的支撐下，標普500指數將在本十年末達到10000點。不過，他上月已將標普500指數年底目標從8400點下調至7900點，稱未來三到六個月出現經濟下滑的風險已經上升。

那麼問題出在哪裏?收益率上升是一大逆風。10年期美國國債收益率上周一度升至5.34%，為2002年以來首次，對從對利率敏感的小盤股到銀行，再到市場中更具投機性的角落——如尚未盈利的科技公司和資產負債表最脆弱的企業——都造成了嚴重衝擊。

多頭樂觀的另一個原因在於經濟的韌性，投資者擺脫了對經濟衰退的擔憂，這幫助估值在2022年後得以修復。亞特蘭大聯儲的GDPNow模型預計，第三季度實際國內生產總值將按3.7%的年率增長，高於第二季度的2.2%。

正因如此，Melody Global董事總經理兼首席投資官Seth Merrill認為，聯儲局本輪漸進加息，或將為市場輪動、更多板塊接棒領升創造條件。

「我的投資組合裏，巨型科技股之外資產收益平平，甚至表現糟糕，」Merrill稱，「但站在指數層面，你完全看不出這一點。」