作者：Zhou，ChainCatcher

10 月 10 日，基於 HyperEVM 的合成永續協議 Papertrade 正式上線，主打最高 1000 倍槓桿，用戶虧損即可獲得代幣 PAPER，預存款階段吸引了約 1.38 億美元資金。

上線約 8 小時後，一個鏈上地址通過拉動 Hyperliquid 的 ETH 報價，從 Papertrade 淨賺約 128 萬美元。官方回應稱風險早已預見，並開始收緊持倉上限。

此後，平台熱度明顯回落。據官網數據，截至發稿，平台 TVL 回落至約 6060 萬美元，較預存款縮水過半；未平倉頭寸從峯值的 33 億美元降至不足 4 億美元。

1. 虧損即挖礦，天量成交中水分不小

Papertrade 由交易員 Jez 和 Blurr 聯合創立。據 Jez 在 Taiki Maeda 播客中的自述，他曾是傳統金融量化交易員，做過高頻期權做市。這期節目在上線前幾天播出，Jez 坦言大多數人或許不該交易衍生品，即便方向判斷正確，8 倍槓桿在隨機波動下的期望值也是負的。

但他認為投機浪潮無法逆轉，加密行業真正的需求就是投機，與其勸人別賭，不如擁有賭場。幾天後，Papertrade 正式上線，最高槓杆為 1000 倍。

按照官方文檔，Papertrade 沒有訂單簿，也沒有做市商。用戶的每一筆交易都直接以協議資金池為對手方，價格取自 Hyperliquid 訂單簿最優買賣價的中間價，平台本身並不在 Hyperliquid 上真實下單。

這個資金池從零起步，不接受外部注資，唯一的資金來源是交易者的虧損。贏家的利潤由資金池支付，池子裏的錢不夠時，未兌付的利潤就進入隊列，等後來者的虧損補進池子再按順序結算。

為了讓人願意入場，Papertrade 設計了代幣 PAPER。用戶每虧損或被清算一筆，就能按虧損金額獲得 PAPER。資金池累計盈虧低於 200 萬美元時，每虧 1 美元可鑄造 100 枚，此後鑄造速率逐步衰減。

質押 PAPER 可以分享協議收入，包括已結算盈虧的 1%，以及資金池超過 500 萬美元后的全部溢出收益。也就是說，早期虧損者可以分享此後平台產生的收益。

這套設計在社區引發了截然不同的解讀。加密 KOL 藍狐認為，它把賭場與賭客的對立關係，轉化為早期虧損者成為未來受益人，也不需要外部資金就能冷啓動。

也有人認為，這本質上是互助盤與派息盤的結合，贏家的利潤依賴後來者的虧損填補，早期的高鑄造速率相當於給先入場者更高的回報。

項目方同樣在這套機制中獲得收入。官方文檔顯示，每筆平倉都會產生 2% 的費用，一半分給質押者，另一半歸開發者。據 PaperDash 統計，開發者費用目前已累計約 177 萬美元。

上線後，平台成交額迅速衝上數千億美元，但這一數字需要結合保證金來看。官網數據顯示，上線約 12 小時，平台未平倉頭寸達 33.22 億美元，對應保證金卻只有約 2029 萬美元，按名義頭寸與保證金之比計算，平均槓桿超過 160 倍。

成交額中有相當一部分可能來自刷幣行為，兩位創始人對此也並不諱言。Jez 此前提到，用戶可以同時開多空倉位，平掉虧損的一邊來挖取代幣，並認為這有助於資金池保持健康。Blurr 也曾建議用 AI 代理挖 PAPER，稱平台就是為此設計的。

Blockworks Research 分析師 shaunda devens 則指出，這類對沖交易給資金池帶來的資金很少，卻在持續鑄造新代幣。這也意味着，名義成交額難以反映平台的真實資金規模。

2. 定價風險早有披露，上線首日即被利用

Papertrade 的價格完全取自 Hyperliquid 盤口，只要有人在 Hyperliquid 上推動報價，Papertrade 上的倉位盈虧就會隨之變化。在千倍槓桿下，0.1% 的價格變動就足以讓保證金翻倍。

兩位創始人都認為，這種操縱在經濟上並不划算。Jez 表示，Hyperliquid 盤口足夠深，想操縱報價需要動用八位數資金衝擊訂單簿，代價高得難以承受。Blurr 曾解釋，資金池上限之所以定在 500 萬美元左右，就是為了讓池子規模始終低於推動 BTC 或 ETH 盤口的成本。

然而上線次日清晨，社區用戶 Boblob 發現，有錢包疑似在 Hyperliquid 上以約 2000 萬美元的交易推動 ETH 報價。交易員 Rune 隨後指出，Papertrade 官方文檔早已披露過這類價格操縱風險。

據 Papertrade 官網賬戶頁面，北京時間 11 日 6:01，地址 0x2025 在 Hyperliquid 連續買入約 6060 枚 ETH，將價格推高約 0.12%，隨即又賣出約 5210 枚。該地址在 Papertrade 上反覆先建大額倉位，再推動報價後平倉，6:06 單筆從平台提走 154 萬美元。

一個多小時後，該地址再次嘗試類似操作。7:13，該地址以 660 倍槓桿開出 30 筆 ETH 空單，名義價值合計 2.97 億美元，隨後在 Hyperliquid 拋售約 6590 枚 ETH，將價格壓至 2504.40 美元。

這一次沒有成功。ETH 價格隨後回升，這批空單持倉 3 小時 18 分鐘後，於 10:31 全部被清算，虧損 45 萬美元，同時為該地址鑄造了約 1760 萬枚 PAPER。

官網賬戶頁面顯示，該地址最終在 Papertrade 累計成交約 31.8 億美元，淨盈利約 128 萬美元，賬戶餘額目前只剩 100 美元。據 The Block 披露，這個錢包自 2025 年 2 月起在 Hyperliquid 交易，累計盈利約 1310 萬美元，是一位熟悉盤口的老練交易者。

這與創始人此前的判斷存在明顯出入。該地址動用的資金確實在八位數級別，但買入後隨即賣出，資金幾乎原樣收回。據統計，其在 Hyperliquid 上付出的手續費僅約 5.2 萬美元，淨盈利約為這筆成本的二十餘倍。

事件發酵後，Papertrade 在 X 上回應稱，這些操縱嘗試並非花了六個月設計的機制存在疏漏。之所以能夠發生，是因為上線初期為應對擁堵，持倉上限設定得非常寬鬆。官方表示已在鏈上和中繼層面收緊上限，目標是讓操縱幾乎永遠無利可圖。

官方還稱，獲利者後來不斷嘗試，最終通過新賬戶把幾乎全部利潤還給了資金池。不過這一說法目前無法從鏈上證實，官網賬戶頁面顯示，0x2025 地址仍淨盈利約 128 萬美元。

官方文檔在風險章節中說明，攻擊者只需在 Hyperliquid 買賣價差內掛一張無需成交的小額限價單，就能推動中間價。由於定價流程沒有獨立的參考價格來拒絕異常報價，官方將其定性為一項真實存在的剩餘風險。

此外，文檔列出了盈利死區、收益折扣曲線和分方向持倉上限三項防護，但也寫明，這些措施都不能證明操縱不可能發生或無利可圖。同時，持倉上限是在當前持倉基礎上再放開 10 億美元的新增空間，並非總量上限。

3. 熱度明顯回落，償付緩衝規模有限

上線次日起，Papertrade 的交易熱度明顯回落。數據顯示，平台未平倉頭寸從上線 12 小時時的 33.22 億美元，降至 24 小時時的 13 億美元，截至 12 日傍晚降至約 4 億美元。同期保證金從約 2029 萬美元降至約 500 萬美元。

成交也明顯降溫。上線首日，平台名義成交額超過 6780 億美元，而據 PaperDash 數據，最近 24 小時的成交額約為 1500 億美元，不到首日的四分之一。

這一變化與 PAPER 的激勵設計有關。按照官方規則，鑄造速率會隨資金池累計盈利的增長而衰減。據 PaperDash 數據，目前每虧損 1 美元只能鑄造約 30.8 枚 PAPER，較上線初期的 100 枚下降約七成。

派息同樣高度集中在開局。質押者累計獲得約 2630 萬美元派息，最近 24 小時只有約 156 萬美元，不到總額的 6%。Blockworks 分析師 shaunda devens此前發文指出，上線時鑄造的 PAPER 能在頭三個月拿走第一年派息的一半，此後會被新增供應持續稀釋。

這也意味着，這類設計會慢慢把尾巴喫掉。對後入場者而言，虧同樣多的錢，拿到的代幣更少，分到的收益也更薄。

好在償付端目前尚未出現問題。官網顯示，資金池餘額約 444 萬美元，扣除未平倉浮虧後的淨值約 347 萬美元，排隊待付的負債為零。

但這層緩衝的規模有限。按照設計，資金池超過 500 萬美元的部分會全部分給質押者，緩衝不會超過這個規模。官網數據還顯示，用戶整體淨多約 1.14 億美元，資金池對單邊上漲的行情更為敏感。

Jez 也並不諱言，這套模型能扛過暫時的資不抵債，前提是所有人都相信賭場日後會還債，玩家也會繼續玩下去。反過來說，一旦信心動搖，這一機制就會面臨考驗。

Blockworks表示，如果排隊負債積累到足以嚇退交易者，依靠虧損補充資金池的機制就會失效，最終可能出現贏家拿不到錢的局面。

有社區用戶指出，價格跳空時，虧損一方最多賠光保證金，盈利一方卻按整個跳幅結算，同時開多空雙倉等於用一份保證金買了跨式期權，每一次大行情都可能從資金池抽走一筆。這樣一來，兌付隊列拉長、散戶流失、派息消失會形成自我強化的循環。

此外，這個主打完全鏈上的協議，關鍵權限仍集中在少數人手中。Jez 稱，項目目前只有他和 Blurr 兩人，前端由 AI 完成。根據官方上線公告，管理員由 Jez、Blurr 和 UngusTrade 組成三籤二多籤，可以暫停開倉、凍結市場和修改費率參數，合約升級則需經過 7 天時間鎖。

從目前看，Papertrade 在償付上暫時守住了，但它賴以運轉的兩個前提，交易者行為可以預測、外部報價值得信任，都在上線首日受到了挑戰。