文|下海fallsea

1982年，可口可樂時任董事長郭思達做了一筆讓華爾街摸不着頭腦的交易。他以約7.5億美元、幾乎是對方市值兩倍的溢價，買下了好萊塢八大電影公司之一的哥倫比亞影業。當年的邏輯是可樂要像電影一樣進入美國人的生活。郭思達曾表示，這筆買賣不是為了賺錢，而是為了讓可口可樂的形象與電影綁定。七年後的1989年，索尼以約34億美元現金並承擔約16億美元債務的代價接盤哥倫比亞影業，成就了可口可樂史上最成功的一次資產運作。

四十年後，可口可樂在咖啡市場複製了同樣的劇本，結局卻截然相反。2026年10月8日，據知情人士透露，可口可樂正在再次尋求出售Costa咖啡。這家公司在2018年被可口可樂斥資39億英鎊從英國Whitbread集團手中買下，約合51億美元，也是這家軟飲料巨頭史上最大的一筆收購。八年間，市場對Costa的估值已經縮水至約20億英鎊，不到收購價的一半。更耐人尋味的是，這並非第一次嘗試出手。2025年8月，出售流程啓動，代號ProjectAtlas。同年12月18日，因報價不及預期而終止。如今再度重啓，可口可樂甚至無法給出一個確定的尋求價格。

同樣是跨界收購，為什麼哥倫比亞影業能輕鬆脫手，Costa卻成了扔不掉的燙手山芋。Costa在可口可樂體系內的經營處境，其盈利質量對估值的拖累，以及接盤者生態的根本變化。三個維度指向同一個結論。決定一筆資產命運的，從來不是當年的買價，而是它能否找到一個比自己更適合的持有人。哥倫比亞影業等來了索尼，Costa至今沒有。

01 命運分水嶺

2018年8月，可口可樂以39億英鎊將Costa收入囊中。收購的邏輯並不難理解。彼時可口可樂提出全飲料戰略，碳酸飲料增長見頂，咖啡是僅剩的、尚未被軟飲巨頭主宰的高增長賽道。而在當時的全球咖啡江湖裏，Costa是英國市場份額第一的連鎖品牌，在全球約30個國家開設了約4000家門店，被視為切入熱飲賽道的完美入口。幾乎同一時間，雀巢與星巴克達成71.5億美元的零售分銷協議。全球飲料雙巨頭不約而同地把咖啡視為下一張船票，可口可樂顯然不想在缺位中看着對手跑遠。

但交易完成的那一刻，結構性矛盾就已經埋下。可口可樂是一家產品公司，核心能力濃縮在配方、品牌和渠道三個詞裏。它的渠道是賣給零售商的，不是開門迎客的。Costa則是一門典型的餐飲生意。房租、人力、單店模型、外賣配送半徑、門店選址，每一項都需要毛細血管級的運營顆粒度。可樂的商業邏輯是把貨鋪滿全世界，咖啡店的商業邏輯是把一家店經營好。這兩種邏輯之間的縫隙，不是靠品牌聲量就能填平的。

這種錯配很快顯現在報表上。整合期過後，Costa的經營狀況並未如預期改善。2023財年營業虧損580萬英鎊，2024財年虧損進一步擴大至1350萬英鎊。直到2025財年，Costa才重新扭虧，實現約2000萬英鎊的營業利潤，營收規模近13億英鎊，按年增長5%。對一個被寄予第二增長曲線厚望的品牌來說，這份成績單顯然撐不起51億美元的收購估值。

管理層層面的動盪更加劇了方向感缺失。併購完成至今，Costa數年間歷經多位負責人，最新一任Philippe Schaillee於2023年4月就任。每一次換帥都意味着戰略重新洗牌。從主打門店擴張，到押注即飲咖啡，再到迴歸門店體驗，Costa的戰略重心像鐘擺一樣來回晃動。可口可樂最擅長的動作，是把一個產品標準化、灌裝、鋪進每一家便利店。這恰恰是Costa最用不上的能力。而Costa真正需要的精細化運營，又是可口可樂體系最不擅長的部分。

雪上加霜的是，整合期撞上了全球咖啡堂食最艱難的幾年。2020年疫情重創英國餐飲門店客流，Costa大量依賴堂食和寫字樓商圈的門店首當其衝，集團被迫關閉了一批低效門店。這既是外部衝擊，也暴露了其門店網絡對高租金地段的深度依賴。等客流恢復，擺在Costa面前的已不只是客流問題，而是消費場景的遷移。年輕人喝咖啡的方式在變，堂食在變少，即飲和外賣在變多，而Costa的門店模型恰是最難適應遷移的那一種。

市場經常爭論Costa是不是被可口可樂買壞了。更準確的表述是Costa被擺錯了位置。交易之前，Costa在Whitbread手中是集團最成功的增長引擎之一，長期被視為英國本土咖啡連鎖的市場領導者。一家被證明過能賺錢的企業，換了持有人之後連續兩年虧損，問題更可能出在持有人與資產的匹配度上。可口可樂要的是一個能轉化為即飲產品線的品牌資產，而Costa最有價值的恰恰是那套需要慢慢熬的門店生意。

問題的關鍵不在於Costa做錯了什麼，而在於它的持有人天生做不對這件事。一家以標準化產品為基因的快消巨頭，經營不好一個需要精細化共情的零售品牌。

02 越掙錢越尷尬

扭虧並沒有給Costa帶來喘息，反而把問題擺得更清楚了。2025財年，Costa的營業利潤約為2000萬英鎊，對應近13億英鎊的營收，營業利潤率只有約1.5%。作為對比，中國連鎖咖啡的代表瑞幸在2025年三季度的營業利潤率維持在兩位數水平，星巴克全球也長期在10%以上。不是Costa不賺錢，而是它賺的錢遠不足以支撐一個全球連鎖品牌的運營投入和品牌維護。1.5%的營業利潤率意味着，這門生意幾乎經不起任何一場租金上漲、原料漲價或者人力成本抬升的衝擊。

門店數據更能說明問題。Costa在英國和愛爾蘭擁有約2700家門店、約2萬名員工。粗算下來，單店年利潤不足一萬英鎊。扣除總部費用後，這門生意幾乎是在為發工資而存在。更重要的是，門店規模早已停止增長。Costa沒有瑞幸式年均數千家的開店節奏，也沒有星巴克式的全球擴張曲線。它的門店網絡在2018年被收購時就已基本定型，此後八年間幾乎沒有實質性的網絡擴張。對資本市場而言，一個不增長的門店網絡本質上就是一份收租型資產，而餐飲業的租金隨時可能被競爭捲走。

這種停滯直接反映在估值上。2025年8月，市場傳聞Costa的估值已降至約20億英鎊，僅為收購價的51%。數字背後是估值邏輯的根本轉向。投資人不再為全球第三大咖啡連鎖的品牌光環買單，而是開始用單店模型、坪效、利潤率這些餐飲生意的硬指標去核算它的價值。當市場用經營數據而不是品牌故事給資產定價時，Costa的真實身價就顯露了出來。

值得關注的是，Costa並非孤例。過去幾年，全球咖啡資產正經歷一輪集體重估。資本市場不再為門店數量付錢，而是為單杯盈利模型付錢。瑞幸用9.9元的價格戰證明了低價咖啡可以賺錢，星巴克則因為增長放緩被市場反覆拷問估值。在這樣的座標系裏，一個營收停滯、利潤率僅1.5%的傳統連鎖，任何光環都難以抵擋折價的壓力。品牌故事屬於增長型資產，而Costa已經被市場重新歸類為價值型資產。前者按夢想定價，後者只按現金流定價。

更進一步看，可口可樂自身也無力改變這種定價。作為全球最大的飲料公司，它的估值錨是每股收益的持續增長。Costa每年約2000萬英鎊的利潤在其全年數百億美元淨利潤面前幾乎可以忽略不計。一個對母公司無足輕重的業務，自然不可能在集團內部獲得資源配置的優先級，也不可能在資本市場上獲得獨立於母公司的成長敘事。沒有投入、沒有敘事、沒有增長，Costa的估值只能在停滯中不斷被市場向下修正。

這種資產歸類一旦完成，短期內幾乎不可逆。在資本市場上，一旦一項資產被貼上價值型標籤，分析師和投資人就會用現金流折現和利率這類工具去核算它。任何關於品牌重振、第二增長曲線的敘事都會被當成噪音。母公司可口可樂自身的估值邏輯同樣不允許在集團層面為一項非核心資產持續輸血。錯位一旦固化，資產就進入越持有越折價的負循環。沒有新故事就沒有新投入，沒有新投入就沒有新增長，沒有新增長就沒有新估值。

扭虧只證明了Costa還活着，沒有證明它值錢。當收入增長停滯、利潤率遠低於同類玩家時，品牌光環在估值模型裏就是一張廢紙。

03 為什麼扔不掉

出售遇阻並不是因為沒有買家，而是因為買家給出的價格與可口可樂的心理價位之間存在一道巨大鴻溝。2025年底，可口可樂第一次嘗試出售Costa。據知情人士透露，至少一家戰略收購方對Costa進行過評估，最終因估值和戰略問題放棄。到了2026年10月再次重啓，可口可樂甚至無法確定一個尋求的價格。這通常意味着賣方已經意識到市場願意掏的錢遠低於自己的心理預期，掛牌更像是一次試探性的詢價。

潛在買家的結構也讓這個判斷不難理解。戰略買家方面，星巴克在全球已擁有近4萬家門店，收購一個英國存量連鎖對其意義有限，反而可能背上工會、租金與品牌老化三座包袱。瑞幸的模式是快取加數字化，以低價和效率取勝，與Costa的第三空間定位南轅北轍。截至2025年三季度末，瑞幸的海外門店僅有118家，顯然無意背上一個全球化咖啡資產。行業內的白衣騎士們要麼已經有更好的解法，要麼根本不想接這個盤。

財務買家方面，私募基金買下Costa面臨的將是增長故事講不出來、只能靠降本增效的困局。以全球私募慣用的槓桿收購模型測算，Costa約2000萬英鎊的營業利潤減去利息、稅負和總部成本，自由現金流所剩無幾。這意味着即使以10億英鎊的骨折價成交，收購方的槓桿償還周期也長得驚人。而Costa約2700家門店的存量體量對私募而言又過於龐大，屬於既沒有戰略協同也沒有套利空間的標的。一個連降本空間都被看得一清二楚的資產，財務買家沒有理由急於出手。

市場中流傳過的具體買家線索指向瑞幸大股東大鉦資本。2025年末，市場曾傳出大鉦資本評估競購Costa，傳聞量級在10億英鎊上下，僅為可口可樂心理價位的五成。需要說明的是，這一數字未經證實。同期另有報道稱TDR Capital的最終報價約18億英鎊，貝恩的特殊情況基金報價不足19億英鎊。從財務角度，10億英鎊的對價對應約50倍的靜態估值，顯然不是一筆便宜的買賣。它之所以被市場認真討論，唯一的理由是大鉦在瑞幸身上證明了用數字化徹底改造一家傳統咖啡企業的能力。但Costa不是瑞幸，它沒有中國式的流量土壤，也沒有可以大面積關店重開的商圈密度。

更深一層看，可口可樂的談判籌碼也在不斷衰減。第一次嘗試失敗後，市場已經知道賣方急於出手。而Costa的虧損記錄和停滯的門店網絡，則讓任何潛在買家都有充分的理由在出價時打上更大的折扣。博弈的天平從一開始就傾斜。賣方在處置資產和繼續持有之間搖擺，買方則在要不要與多少錢之間從容挑選。對買方來說，最理性的策略就是等。等可口可樂在估值上徹底低頭，或者等Costa的下一份財報把折價預期坐實。

更現實的約束來自會計科目本身。Costa在可口可樂賬面上仍以約51億美元的歷史成本計價。若以市場傳聞的10億英鎊價格出售，可口可樂將一次性確認數十億美元的資產減值，這筆損失會直接壓垮當年集團利潤表，並引發資本市場對管理層高位接盤低位甩賣的公開質疑。事實上，減值早就開始了。2024年，Costa就中國業務計提了4860萬英鎊減值，Express業務計提了5100萬英鎊減值。換言之，可口可樂的心理底價不僅由商業判斷決定，還被會計準則和股東情緒共同鎖定。管理層寧可讓資產在賬面上繼續蒙塵，也不願在財報上親手寫下一筆鉅額減值。這種約束在市場裏並不罕見，但它的代價是資產出清的時間被無限拉長，折價只會更深。

扔不掉的本質是估值體系的斷裂。接得住這筆資產的財務買家只願為當下的現金流出價，願意為品牌溢價買單的戰略買家則根本不需要這盤生意。

04 中國不需要Costa

圍繞Costa估值的一切爭論，最終都要落到中國市場。這也是它身上最矛盾的部分。2018年被可口可樂收購時，Costa在中國擁有約459家門店，是僅次於星巴克的中國第二大咖啡連鎖品牌，一度被視為下一個星巴克。七年後，這一數字收縮至341家，市場份額已從此前的第二跌出前十，2025年全年僅新開11家門店。與其說Costa在中國敗退，不如說它被時代的洪流落在了原地。

Costa中國的收縮背後，是中國咖啡市場遊戲規則的徹底改變。瑞幸以9.9元的價格戰構建了約2.92萬家門店的超級網絡，庫迪則以約1.8萬家門店緊隨其後。這場戰爭比拼的不是第三空間體驗，而是供應鏈效率、單杯成本和數字化獲客。這恰恰是Costa這類傳統連鎖最不擅長、也最不願參與的部分。當中國的年輕人喝咖啡從去店裏坐坐變成手機下單隨取隨走，Costa賴以立足的英式咖啡館敘事就失去了市場基礎。

更關鍵的是，中國咖啡市場的競爭維度已經超出了Costa的想象半徑。瑞幸的勝利不僅是價格戰的勝利，更是數據能力的勝利。通過對用戶畫像、門店選址和產品上新速度的數字化管理，瑞幸把單店模型打磨到了極致。庫迪則用更激進的加盟模式證明，中國市場的咖啡增長仍在大規模複製階段。在這種以月為單位迭代的競爭節奏裏，一個需要全球董事會審批、按季度出財報的傳統品牌天然不具備還手能力。Costa在中國的收縮，本質上是全球標準對中國速度的水土不服。

這也是中國資本對它態度冷淡的深層原因。2025年，博裕資本與星巴克成立合資公司，深度經營星巴克中國業務。這說明中國資本不是不看好咖啡，而是更看好能自我進化的效率模型，而不是一個被證明在中國市場收縮了八年的傳統連鎖。資本用腳投票的結果是，Costa最想賣給的能力匹配者在中國，但中國的能力匹配者正在用另一個維度定義這門生意。對大鉦們而言，與其花10億英鎊買一個需要重新做一遍瑞幸式改造的全球包袱，不如把同樣的錢投進已經被驗證的本土模型裏繼續滾雪球。

將視角拉長到產業史維度，這一幕似曾相識。每一次跨國併購的資產處置困境，本質上都是持有人與資產能力邊界的錯配。哥倫比亞影業能高價出手，是因為1980年代末恰好遇上了日本產業資本出海收購好萊塢的浪潮，接盤方索尼有百年消費電子帝國的整合野心。而Costa面對的是一個咖啡資產被重新定價、中國範式輸出全球的時代。在這個時代裏，傳統連鎖的存量故事不再值錢，效率模型的增量故事纔是定價錨。曾站在潮頭上的資產，如今成了潮水退去後被晾在沙灘上的那一個。

值得補上一筆的是，哥倫比亞影業的結局也並非一帆風順。索尼接手後，於1994年一次性計提約27億美元減值，那筆交易長期也被視為跨境併購的反面教材。同一項資產，在不同持有人手裏既是成功也是失敗。這恰恰印證了本文的判斷，資產的命運取決於持有人，而不取決於資產本身。

而最新的趨勢是，中國咖啡範式已經開始反向輸出。瑞幸在2025年加速佈局海外市場，庫迪則以更輕的模式在東南亞和中東快速複製中國打法。中國資本和團隊正在親手把效率模型帶到Costa的大本營歐洲。這意味着即便未來有人接手Costa，面對的也不再是一個可以慢慢修復的存量市場，而是一個正在被中國咖啡範式重新定義的全球市場。接盤者不僅要證明自己比可口可樂更懂咖啡店，還要證明自己比中國玩家更懂這個時代的咖啡生意。

Costa的故事在中國已經講完了，而中國資本現在聽的是另一種故事。咖啡賽道不再是品牌敘事，而是供應鏈效率的競賽。

結語

為什麼哥倫比亞影業能輕鬆轉手，Costa卻無人接盤。

答案藏在兩筆交易的時代差異裏。哥倫比亞影業遇到的是一個願意為美國文化資產支付溢價的日本買家群體。那是產業資本全球擴張的歷史窗口，接盤者買的是進入美國文化產業的門票，溢價有歷史註腳背書。而Costa等的是一個願意按全球第三大咖啡連鎖定價的買家。在咖啡資產被效率敘事重新定價的今天，這個買家已經不存在了。1982年買進、1989年賣出，可口可樂贏在時機把握，恰好趕在產業浪潮的波峯離場。2018年買進、2026年賣不出，則輸在了定價座標的切換。它用舊座標買入，卻要在新座標系裏賣出。

兩筆交易的結局還折射出商業史上一個樸素的規律。資產的流動性不取決於資產本身，而取決於接盤者生態的豐儉。哥倫比亞影業趕上了一輪全球化併購的浪潮，無數產業資本排隊搶購好萊塢資產。而2026年的Costa，前有英倫本土的存量博弈，後有中國市場的範式革命，中間還橫亙着一個已經看清折價空間的市場。它等來的不是排隊競價，而是沉默的觀望。

準確地說，Costa的問題在於持有人能力差已被市場充分定價。可口可樂證明了它不是合適的持有人，市場又找不到更合適的接盤者，資產只能停在原處，等待一場無人舉牌的拍賣。哥倫比亞影業的故事裏，買方願意為一夜跨入好萊塢掏錢。Costa的故事裏，買方連為一張全球品牌名片掏錢的意願都日漸稀薄。不是沒人出價，而是沒人按它的座標出價。

未來的劇本無非三種。一是繼續持有，接受這筆投資在資產負債表上逐年折舊，等待下一個咖啡周期的到來。二是以10億英鎊上下的價格折價賣給財務買家，切割止血，把全球第三大咖啡連鎖的故事徹底翻篇。三是把資產拆分為英國基本盤與中國業務，分別尋找接盤者，讓每個部分迴歸各自適合的持有人。無論走哪一條路，這都是一堂比收購代價更昂貴的課。買得進來的資產，未必扔得出去。