近期存儲板塊重新被投資者所關注。主要因為其強勁的基本面與疲軟的股價走勢。

先看A股。截至10月13日收盤，四隻有代表性的存儲股——設計龍頭兆易創新、模組龍頭江波龍、佰維存儲、利基存儲小龍頭普冉股份——過去60個交易日分別跌掉48%、50%、53%、53%，平均跌幅超過50%。

數據來源：ifind

其中兆易創新從7月底的高點下來已經腰斬，10個交易日跌掉25%；普冉股份雖然年內還漲138%，但最近10個交易日就跌了29%。

無論設計端還是模組端，這一輪存儲股的回調是系統性的、無差別的。

再看美股。截至美東10月13日，美光、西部數據、希捷三大存儲龍頭過去5個交易日分別跌8.83%、7.38%、7.25%。

三大龍頭一周內蒸發掉數百億美元市值。但拉長看，美光年內仍漲234%，希捷漲172%，西部數據漲121%。

一句話總結：超級周期的漲幅還掛在賬上，但最近回撤的速度堪比2018年周期頂部。

矛盾的地方是。三星電子CY3Q26營業利潤800億美元，史上技術公司最高，超過英偉達的640億。

引用摩根士丹利原話——"memory fundamentals look bulletproof"——存儲基本面"防彈級"硬。可股價呢？三星和海力士比峯值低35%，公司27年市盈率才4-6倍，市場硬是不肯為此買單。

圖：業績與走勢背離的三星

資料來源：摩根史丹利

那問題來了：基本面在漲，股價在跌，誰錯了？

01

經過7月份科技股一波調整後，華爾街對於存儲板塊的共識變成了"the easy money is past"——容易賺的錢已經過去了。

這不是說存儲超級周期是假的，恰恰相反，他們認為這次"確實不一樣"（this time is truly different）。

AI改變了存儲的需求結構，HBM市場到2028年要漲到1000億美元，產能提前數年售罄，多數簽了帶價格地板的長期合同（LTA）。

這是普通周期和超級周期的本質區別。

但"超級周期"不等於"周期的終結"。可以理解為：結構上更好的存儲周期，和有吸引力的存儲股價，未必是同一回事。

為什麼？因為歷史是個輪迴。

回顧過去四個存儲周期拐點——2000、2016、2019、2022——每一次都不是需求軟化導致的，而是供給追上來、或者需求進入消化期。

即，當HBM產能、ABF、CoWoS封裝、晶圓產出足夠多，從供不應求翻轉到供過於求，超大規模買家就會暫停採購去消化庫存。

摩根士丹利判斷，2026年和2027年大部分時間不太可能發生這種翻轉，因為新產能有效產出要到2027年下半年纔上來（DRAM capex 2026年980億美元、2027年1500-1600億美元，但bit產出2H27才釋放）。

但市場從來不等到拐點確認才動手。

翻閱歷史，存儲股在盈利見頂前4到8個月就開始跑輸——2008周期提前4個月，2012周期提前4個月，2018周期提前8個月。每次都是，股價見頂領先盈利見頂。2018年那波，4Q17 MSCI亞洲半導體12個月前瞻市盈率13.3x在頂部，到4Q18跌到10x——股票在周期頂部"看起來最便宜"，因為分析師把繁榮價格外推到未來，結果估值越跌越貴。

圖：存儲歷史周期

資料來源：全球半導體貿易統計組織

當前是什麼位置？亞洲半導體股P/E比2018/19峯值高34%，但比2023/24周期峯值低14%。存儲股YTD平均漲180%，亞洲存儲股盈利上調平均432%。

這意味着市場已經price-in了相當多的上行空間，剩下的錢要靠"周期繼續超預期"來賺，而不是"周期還在"來賺。

中國是另一個邏輯。長鑫存儲已經在量產DDR5和HBM3，估計佔中國HBM市場20%份額；長江存儲NAND全球份額12-13%，月產20萬片，294層X-stacking，45%國產設備替代率。可以理解為，全球存儲供給側的最大變量是中國，而這個變量正在加速。

還有一層更微妙的——AI數據中心機架內容價值在變。單機架（NVL72）裏存儲佔29%，網絡佔10%；多機架（8 racks）聯動後，存儲佔比降到19%，網絡佔比翻倍到20%。GPU佔比基本不變。

這意味着，存儲在AI算力bill of materials裏的相對權重，會隨架構演進而被稀釋。這對"超級周期持續到2028"的樂觀假設是個隱性制約。

簡而言之，基本面沒壞，DRAM合約價4Q26還在漲10-15% QoQ，NAND漲15-20% QoQ，eSSD漲23-28% QoQ。

但市場在用估值下殺來定價"周期頂部"——不是因為周期結束了，而是因為市場學聰明瞭，知道這種幅度的盈利上行不可持續，提前用腳投票。

那現在該怎麼辦？

02

先說結論：存儲超級周期沒死，但存儲股的"貝塔"階段過去了，接下來是"阿爾法"階段——選股比選板塊重要，擇時比擇股重要。

短線（1-3個月）：不建議關注存儲模組股。 下游模組廠，業績跟DRAM/NAND現貨合約價同步，彈性大但波動也大。當前10日跌幅18%-28%，技術面還在加速下行，沒有企穩信號。下游硬件股是過度建設風險和毛利率壓力最大的環節。

中線（6-12個月）：關注上游設計+設備，繼續迴避下游模組。 三條線索：

1. 上游利基存儲+模擬IC設計：這個方向估值已回到2023/24周期峯值下方。上游利基存儲龍頭27年 P/E 15.7x，處在歷史中樞下沿。

2. HBM/先進封裝供應鏈：CCL、ABF、power semis這些是"內容增長"邏輯，不直接賭存儲價格。

3. 存儲設備國產替代： 45%國產設備替代率還在爬坡，這條線不受存儲現貨價波動直接影響。

拐點信號清單（出現任意2個就提高警惕）：

1）DRAM合約價QoQ漲幅見頂（當前4Q26 +10-15%，若1Q27降到個位數要警惕）

2）HBM4 12-high良率突破8-high（供給瓶頸解除信號）

3）WFE出貨連續2個季度按年轉負

4）美光/三星capex指引下修

5）美光股價相對52周高點回撤超過25%（當前約21%）

總結而言，超級周期不等於單邊上漲，超級周期裏也會有30%-50%的回撤。2018年那一波，存儲股從頂部到底部跌了40%-60%，但事後看，那只是超級周期裏的一箇中級回調。

這一次會不會不一樣？不知道。

但有一件事是確定的——市場已經用腳投票了，問題不是周期對不對，而是你不能用低估值去考慮這個行業了。

風險提示:下游需求不及預期、存儲價格上漲不及預期、地緣政治風險。

注：文中所涉行業僅為產業案例分析，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

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